太阳纸业(002078)：4Q24业绩韧性较强 上半年盈利修复可期

4Q24 业绩预告基本符合我们预期

公司公布2024 年业绩预告：实现收入407 亿元，同比+3%，归母净利润31.26 亿元，同比+1.29%，其中4Q24 实现归母净利润6.67 亿元，环比-5%；资产负债率45.5%，较期初降低2.76ppt，业绩预告基本符合我们预期。

    关注要点

4Q24 纸价低迷+溶解浆搬迁，业绩环比略降。据RISI，4Q24 双胶纸/铜版纸均价环比-266 元/吨、-151 元/吨，纸价走弱至历史底部，同时因库存浆成本偏高，盈利受到明显挤压；此外公司自10 月启动兖州20 万吨溶解浆至北海工作，导致该部分产销量缺失。

看好1-2Q25 业绩环比改善。据RISI，2025YTD双胶纸/铜版纸均价环比+100元/吨、+123 元/吨，在晨鸣大规模停产、需求略有修复背景下，纸价自2024年11 月末开始缓慢修复，我们看好1Q25 业绩跟随纸价环比修复；此外考虑到二季度为文化纸招投标旺季、同时公司预计4 月完成溶解浆搬迁工作，我们看好2Q25 公司量价利环比修复。值得一提的是，公司此次搬迁、技改或将充分利用广西北海区域优势，成本层面（尤其是木片环节）有望实现进一步下降，同时技改亦有望提升产销量水平。

可持续积累的成本优势，中长期资源品价值重估在望。截至2024 年末，公司木片种植面积~7 万公顷，公司当前每年新种植1 万公顷以上林地，我们估算到2030 年老挝自给木片对应成本节降空间在10 亿元以上。太阳纸业是国内唯一在海外拥有丰沛林地储备、并步入收获期的龙头，成本优势正可持续放大。当前国内浆纸系造纸企业配备自制浆已成趋势，而太阳早早建立林地护城河，我们认为其木片环节成本优势“越陈越香”，这部分资产有望按资源品估值重估。中长期看，我们看好公司凭借更明确的成本优势、更优质的管理层、更健全的产品体系，拥有长期超额收益表现。

    盈利预测与估值

考虑到2024 年四季度市场纸价走势偏弱，我们下调2024 年营收2%；我们维持2024-26 年盈利预测基本不变，现价对应2025-26 年P/E为11.3x、10.6x；维持跑赢行业和目标价18 元，目标价对应2025-26 年P/E为15x、14x，隐含32%上行空间。

    风险

    需求不及预期；成本波动超预期；新增产能超预期；海外基地运营风险。