隧道股份(600820)：沪上基建“领头羊” 低空经济+数字化筑第二曲线

公司为沪上隧道工程“领头羊”，布局基建全产业链及新兴业务。隧道股份为全国基建板块首家上市公司，前身为国防军事企业，后接管上海城建重组上市，提供“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务，综合实力强劲。

稳增长和化债政策下基建主业受益，上海低空+智慧城市空间较大。1）基建主业方面，稳增长和化债政策下基建整体需求有望回暖，公司现金流有望改善。同时上海作为公司核心区域财政健康程度高、地铁建设需求有望加速。2023年上海市一般公共预算收入/支出的比例高达86.2%，远高于全国各省份平均的44.1%，为全国范围内财政健康程度最高的省市。目前《上海市城市轨道交通第四期建设规划》已完成项目环境影响评估和项目客流预测分析，预计四期建设规划的批复有望为上海轨交建设带来新增量。

2）新兴业务方面，上海地区低空+智慧城市空间较大，公司作为领军企业有望受益。2024年下半年起上海市低空经济政策发布加速，同时上海及江浙沪地区城际商务、体验式出游等需求较旺盛，推动上海地区低空产业发展。智慧城市方面，中国数据要素市场规模有望于2025年超2，000亿元，中国数据要素重要性持续提升。上海智算中心建设加速，有望于2025年建成一批高水平智算中心，形成覆盖全市的智算网络，支持智慧城市、智能制造等领域的应用。

基建主业稳健增长，第二曲线加速赋能。1）基建主业方面，公司2024年施工业新签订单总计909.3亿元，yoy+10.9%。其中市政工程、能源工程增速较高，施工业整体保持稳健。同时公司重点运营投资项目投资阶段均已过半，运营收入有望逐步释放。2）新兴业务方面，公司创建数字盾构中心，打造“盾构自主驾驶系统”，已成功应用于上海21号线建设。同时，公司参与青岛海辰园建设运营数智一体化项目、徐汇滨江-源点大厦BIM运维管理平台、绿云路智慧快速路项目、G15嘉浏段高速公路改扩建项目等智慧城市项目，为智慧城市领先企业。

低空经济方面，公司已参与上海、宁波、广州等地多个低空经济相关项目。3）红利价值方面，公司2023年累计分红对应2025年2月17日市值股息率高达5.2%，在超百亿市值建筑企业中排行第二，仅次于四川路桥。

估值方面，截至2025年2月26日，公司估值为6.72x PE（TTM）及0.68xPB（LF），低于浦东建设、上海建工等地方建筑国企。我们看好公司主业区位优势和新兴业务潜力，判断在低空经济+数字化驱动下公司估值有望提升。

    【投资建议】

我们下调盈利预测。我们预计2024-2026 年公司营业收入为757.03/796.66/846.85 亿元，同比变化分别为+2.03%/+5.24%/+6.30%，2024-2026 年归母净利润为29.59/31.33/33.34 亿元，同比变化分别为+0.68%/+5.90%/+6.39%，对应EPS 为0.94/1.00/1.06 元，对应2 月26 日收盘价分别为6.68/6.31/5.93 倍PE。维持公司“增持”评级。

    【风险提示】

    基建需求不及预期；

    低空经济发展不及预期；

    数字化进程不及预期；

    回款不及预期。