太阳纸业(002078)：Q4业绩底部确立 25年趋势向上

　　投资要点：

    　　公司发布2024 年业绩快报，Q4 业绩底部确立

公司24 年实现营收407.39 亿元，同比+3.02%，归母净利润31.26 亿元，同比+1.29%，扣非归母32.63 亿元，同比+7.81%。其中24Q4 营收97.64 亿元，同比/ 环比分别-5.6%/-6.6% ； 归母净利润6.67 亿元， 同比/ 环比分别-29.7%/-4.8%，扣非归母6.72 亿元，同比/环比分别-28.6%/-13.2%。纸价承压+成本滞后，Q4 业绩底部确立。

    　　供需边际改善，看好25H1 业绩环比向上

    　　11 月以来文化纸经历多轮提价，规模纸企停机减产，行业供需边际改善。

根据卓创资讯，1-3 月外盘木浆连续三月报涨，目前阔叶浆价格为610 美金/吨，文化纸同期发布涨价函，3 月将再度提涨200 元/吨。2 月下旬，双胶纸、铜版纸均价已有小幅回暖，截至2 月22 日，双胶纸/铜版纸周度价格分别5415、5680 元/吨，较1 月初分别提升27.5、150 元/吨。我们判断3月教辅教材招标旺季开启+浆价支撑下提价有望进一步落地。截至2 月20日，双胶纸、铜版纸周度开工负荷率分别为50.51%和56.49%，较年后（2月6 日）提升6.29/3.64pct。同时随着低价浆逐步兑现至成本有望增厚盈利。

    　　此外，25Q2 公司溶解浆线搬迁改造将完成投产，或进一步增厚Q2 业绩。

南宁二期项目持续推进，巩固林浆纸一体化优势

2023 年起公司南宁基地建设项目逐步投产，23 年10 月南宁一期100 万吨包装纸及50 万吨配套本色化学浆投产，30 万吨生活用纸一期产能于24Q3投产。另外一期项目中PM11/PM12 高档包装纸生产线已经启动实施，预计将2025 年四季度陆续进入试产阶段。2024 年5 月，公司召开2023 年年度股东大会，审议通过了《关于投资建设广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目的议案》。南宁二期项目将建设年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，我们预期二期项目产能将于26 年起陆续释放，进一步巩固公司林浆纸一体化的规模及成本优势。

    　　盈利预测与投资建议

我们预计公司2024-2026 年收入增速分别为3.0%、6.6%、6.2%（前值2.8%、6.6%、6.2%），归母净利润增速分别为1.3%、8.4%、16.8%（前值-0.5%、6.8%、17.4%），对应EPS 分别为1.21 元、1.42 元。当前市值对应25 年估值约11X，安全边际凸显。我们认为短期浆纸联动可期、公司盈利有望向上，中长期一体化龙头成本优势显著，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等。