东方雨虹(002271)：现金回款向好 质押风险或释放

东方雨虹发布2024 年年报：2024 年实现营收280.56 亿元（yoy-14.52%），归母净利1.08 亿元（yoy-95.24%）。其中Q4 实现营收63.57 亿元（yoy-14.81%，qoq-1.90%），归母净利-11.69 亿元（yoy-10.9 亿元）。我们预计公司25-27 年EPS 分别为0.68/1.01/1.21 元（前值25-26 年0.86/1.11元）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为23 倍，给予公司25 年23倍PE，目标价15.60 元（前值16.4 元），维持“买入”评级。

积极优化收入结构，4Q 毛利率下降或主因销售返利2024 年公司防水卷材/涂料/ 砂浆粉料/ 防水施工业务分别实现收入117.90/88.18/41.52/15.78 亿元，同比-11.45%/-8.96%/-1.06%/-51.37%，公司积极调整销售结构，渠道收入235.6 亿元，占比84%，同比+8.1%，零售业务实现营收102.1 亿元，同比+9.9%，占比36%。全年毛利率25.8%，同比-1.9pct ， 其中防水卷材/ 涂料/ 砂浆粉料业务毛利率为22.79%/34.72%/27.45%，同比-4.2/-2.3/-0.1pct；24Q4 毛利率14.4%，同/环比-8.6/-14.5pct，推测或因Q4 收入规模下降、加强合伙人促销返利所致。

    　　费用较为刚性，减值风险仍存

24 年期间费用率19.3%，同比+3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.3%/6.4%/2.1%/0.6%，同比+1.2pct/+1.7pct/+0.2pct/+0.2pct，收入规模下降导致摊薄能力偏弱，折旧摊销增加影响管理费用增加。24 年归母净利率0.39%，同比-6.5pct；全年累计计提资产和信用减值损失分别为1.8/8.9亿，按单项计提减值的应收账款账面净值为15.1 亿，仍存一定减值敞口。

    　　紧抓现金回款，高额分红释放质押风险

全年经营性净现金流34.6 亿，同比+64.4%，收现比105.5%，同比+3.9pct，付现比84.8%，同比-11.9%。资产负债率43.4%，维持健康，年末应收账款账面净值73.4 亿，同比-23.3%。2024 年公司拟向全体股东每10 股派发现金红利18.50 元，股利分配率4085%，截至24 年底，账面未分配利润126 亿，我们认为此次大手笔分红有利于实控人解决质押、兜底承诺风险。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司报表减值风险仍存， 我们调整25-27 年EPS 分别为0.68/1.01/1.21 元（前值0.86/1.11/-元）。公司销售转型较为彻底，现金回款较好，24Q4 以来地产销售好转，25 年公司工抵房处置有望加快，盈利仍具备弹性，目前可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为23 倍，给予公司25 年23 倍PE，对应目标15.60 元（前值16.40 元）。

    　　风险提示：减值风险；原材料价格大幅上涨；地产和基建投资下行。