华恒生物(688639)：缬氨酸价格下滑致利润承压 关注新产品放量迎业绩拐点

公司发布2024 年度业绩快报：报告期内，公司预计实现营收21.84 亿元（YoY+13%），归母净利润2.00 亿元（YoY-56%），扣非归母净利润1.86 亿元（YoY-58%）。其中，24Q4 预计实现营收6.45 亿元（YoY+12%，QoQ+23%），归母净利润0.30 亿元（YoY-77%，QoQ+48%），实现扣非归母净利润0.20 亿元（YoY-83%，QoQ+12%），单季度业绩符合预期。2024 年公司产销量持续增长，但是利润端同比显著下滑，主要原因：1）缬氨酸价格持续下行，竞争从国内渗透到海外市场，导致业务盈利受到影响；2）新项目精氨酸、色氨酸以及丁二酸、PDO 等试生产及爬坡、放量低于预期；3）伴随公司经营规模扩大，相关费用同比增长。

2024 年缬氨酸竞争加剧导致价格下行，丙氨酸、肌醇等产品贡献相对稳定利润，24Q4缬氨酸价格企稳回升。根据博亚和讯数据，24 年以来公司L-缬氨酸产品市场价格显著下滑，24 年均价为14.41 元/公斤，同比23 年22.74 元/公斤下滑58%。此外，随着国内竞争对手陆续进入海外市场，前期在出口占据较大比例的华恒受到冲击，核心产品价格下滑导致公司业绩显著下滑。值得注意的是，在24Q3 缬氨酸进入非理性竞争后导致价格最低下滑至年内最低点12.50 元/公斤之后（10 月10 日），行业多数企业进入亏损状态，而需求端进入旺季，缬氨酸乃至赖氨酸、苏氨酸等饲料添加剂价格逐步上行。但从季度环比角度看，V 字型的价格走势导致Q4 均价未有提升，24Q4 缬氨酸均价13.66 元/公斤，同比下滑26%，环比基本持平，导致公司单季度业绩依旧承压。25 年伊始，豆粕、玉米等价格陆续上涨，刨除季节性需求淡旺季对价格的影响，我们预计全年缬氨酸价格有望持稳，整体盈利较去年低位将有明显改善。此外，24 年公司另一核心产品L-丙氨酸维持高景气，贡献稳定利润，肌醇等产品也持续上量。

积极推进项目建设调试及放量爬坡，精/色氨酸、苹果酸、PDO 等新品有望陆续上量，叠加缬氨酸价格企稳，预计25 年公司季度业绩将迎来拐点。随着公司高质量完成赤峰基地年产5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5 万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地年产5 万吨生物基苹果酸建设项目，公司产品、技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，进一步打开了发展空间。同时，巴彦淖尔基地“交替年产6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1 万吨精制氨基酸项目”、赤峰基地“生物法交替年产2.5 万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000 吨肌醇建设项目”有序推进，为公司带来新增量。此外，7 月31 日，公司公众号发布，华恒生物合资子公司恒裕生物“生物法生产L-蛋氨酸关键技术及工业应用”通过科技成果鉴定，恒裕生物已建成国内首条3000 吨/年生物法生产L-蛋氨酸生产线。未来若该产品能够成功实现商业化，百万吨的市场空间将成为公司下一个重要成长点。我们预计25 年随着公司新产品的有序上量，缬氨酸24Q4 以来价格的修复，公司业绩将进入拐点。

投资分析意见：根据公司2024 年业绩快报，小幅下调2024 归母净利润预测为2.00 亿元（原值为2.03 亿元），维持2024-2026 年归母净利润预测为3.63、5.65 亿元，当前市值对应PE 为39、22、14X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）核心技术泄露、技术人员流失及技术更迭风险；2）原材料和能源价格大幅波动风险；3）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险。