徐工机械(000425)：国企改革提升竞争力 出海、新兴板块打开新成长空间

国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023 年全球前50 强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64 亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023 年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26 亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。

国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023 年外销CAGR 为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024 年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。

国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022 年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023 年2 月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40 多家海外子公司，营销网络覆盖全球190 多个国家和地区，海外业务收入占比由2020 年8.26%上升至2023 年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。

风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。

投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计2024-2026 年归母净利润为63.09/79.61/102.11 亿元，对应PE 17/13/10 倍，公司合理估值为9.38-11.39 元（对应2025 年PE 为14-17 倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。