中山公用(000685)：攻守兼备的珠三角公用事业平台 长期破净估值有望修复

公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司2000 年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能276 万吨/日，污水处理产能75 万吨/日，分别占据中山市80%和36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券A+H 10.55%股权。

稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的5 个不设区县的地级市，人口和GDP 的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业2023 年实现归母净利2.45 亿元，5 年CAGR 13%，此外公司连续10年分红比例维持在30%左右，股息率稳定在2-3%区间。

广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4 A 股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比2011-2024 年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。

为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自2018 年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024 年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025 年1 月公司进行5.14 亿特别分红有利于提振投资者信心。

盈利预测与估值：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69 亿元，同比+27%/13%/13%。通过多角度估值，预计公司合理估值10.50-11.11 元之间，较当前股价有17.8%-24.7%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。