中绿电(000537)：绿电运营新势力 大基地+集团协同开启高增长

我们对中绿电进行首次覆盖，给予“买入”评级，目标价11.58 元，基于25 年1.16xPB，隐含上升空间40%。公司作为绿电运营的后起之秀，具有区别于绿电同行的两大优势：1）新增装机弹性大，且大基地项目占比高，现金流受补贴影响小；2）中国绿发集团的产业协同优势、资金与研发助力，公司有望平稳渡过资本高投入期。新增并网机组发力、新能源全面入市背景下资产收益率可控，我们看好公司在25 年实现价值重估。

    　　新能源发电装机规模高速增长，电网扩投资利好电量消纳

2024 年底公司控股在运绿电及储能装机规模合计18.45GW，其中陆上风电3.44GW、海上风电0.4GW、光伏发电14.51GW。参考公司在建项目与核准项目进度，我们预计2025 年底公司有望实现在运风电和光伏装机分别为6.1/20.2GW，24-26 年新增风电和光伏装机合计12.83/8.0/9.0GW。电网“疆电外送”特高压第三/四通道有望于2025 年开始陆续投产，届时新疆的新能源电量外送能力有望提升至33GW 以上，利好公司在疆大基地项目消纳。

集团产业协同优势，资金与研发投入帮助公司渡过高投入期公司是中国绿发集团旗下唯一新能源开发运营主体，拥有独特的“旅游+新能源基地”开发模式，截至2024 年底公司累计获取新疆大基地项目建设指标30.3GW。大股东以定增注资、收购非核心资产和参股大基地项目等方式提供现金流支持，同时以自有资金投入战略性新兴产业研发：自同步电压源友好并网技术落地、液态空气储能系统和大型光伏中压直流发电系统列入国家能源领域首台（套）重大技术设备名单。

    　　我们与市场观点不同之处

1）市场担心新能源发电项目收益率明显下降，公司新项目IRR 仍坚守7%的底线，叠加集团在储能、变压等技术上的研发，公司盈利能力有望保持稳定；2）市场担心新能源发电消纳问题难以改善，特高压建设加速与公司控股股东协同优势，公司电站消纳问题相对存在优势；3）市场担心现金流限制后续装机高增长，补贴回款和集团现金流支持有望缓解公司的资金压力。

    　　首次覆盖予以“买入”评级，目标价11.58 元

我们预测公司24-26 年归母净利润为10.07 亿/13.71 亿/16.48 亿元，CAGR为21%，对应BPS 为9.50/9.98/10.54 元。Wind 一致预期下可比公司25年PB 均值1.88x，公司24-26 年归母利润CAGR（21%）高于行业均值（10%）、但25 年ROE（6.8%）低于行业均值（11%），给予公司25 年1.16xPB、相当于17xPE，目标价11.58 元。