华友钴业(603799)：珍惜“四重底”

镍钴锂出清信号已显，周期底部明确。1）刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025 年2 月24 日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4 个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3 个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。

2024 年，江苏德龙已被法院裁定破产重整，其在印尼布局四期镍产业项目合计镍金属产能约超60 万吨，其镍产业项目运营或受到母公司破产干扰将对镍供需产生较大冲击。此外，2025 年初印尼不断推出SIMBARA 全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA 公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制，保障本土镍产业合理利润留存，拖底镍价。3）澳矿出清信号明显，碳酸锂供应增量下修。2024 年下半年以来，因供给过剩压力，国内锂盐价格跌破8 万，锂精矿CIF 价格跌破800 美元，触及大部分澳矿成本线，因亏损压力澳矿陆续出现减停产，澳矿出清约10 万吨LCE 产能。公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期。4）三元占比有望触底企稳，未来前景依然可观。2024 年底，国内三元电池装机占比降至19.1%，2025 年1 月，国内三元装机占比提升至22.2%，随着高端车型占比提升，三元占比有望企稳。

同时，伴随4680 大圆柱电池进入快速释放期，三元正极材料有望深度受益，固态电池、人形机器人、低空飞行等场景也打开三元材料需求远期成长空间。

一体化优势护城河建立，国际化布局有望增厚盈利。公司已完成从镍矿到镍冶炼到新能源材料深加工的一体化布局，参股镍矿项目增强了公司镍矿资源储备，伴随华飞项目达产镍冶炼项目产能合计已达25 万吨（考虑超产），保障公司稳态盈利，同时公司开展国际化布局建设印尼5 万吨三元前驱体华能项目，绑定北美优质客户有望贡献增量盈利。

实控人增持+员工股权激励，彰显发展信心。2025 年以来，实际控制人连续增持公司股票，总体规模达10 亿现金，同时公司开展员工股权激励，首次授予1298 名激励对象1918.93 万股限制性股票，约占截止2025 年1 月22 日可转债转股后公司股本总额的0.614%，彰显了公司对未来发展潜力的坚定信心。

投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望持续放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。目前镍钴锂价格底部位置明确，公司有望深度受益涨价弹性。我们预计公司2024-2026 年归母净利润预测为38.12、50.85、60.39 亿元，以2025 年3 月7 日收盘价为基准，PE 分别为16X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。