中信银行(601998)：协同强化 发展均衡 零售突破

中信银行天生禀赋：背靠中信集团，跨境金融国际基因。中信银行是改革开放中最早成立的新兴商业银行之一，也是最早参与国内外金融市场融资的商业银行。中信银行业务特点与集团历史发展脉络息息相关。1979 年以来，中信集团从计划经济的土壤破土而出，由于天生自带市场经济基因，在国内碰撞挣扎之后，寻到了海外投融资的巧妙之路。随着海外贸易规模逐渐庞大以及投融资活动的日益繁复，成立一家用于国内外金融市场融资的银行势在必行。1985 年，国务院和人民银行同意中信集团在其财务部的基础上成立银行部。因此中信银行自成立之时便涉足海外业务，在跨境金融方面具有先发优势。

中信银行协同强化：中信金控成立后，获客拓业能力提升。背靠中信集团，中信银行在协同能力上有两方面的竞争优势。1）维度一：集团综合金融板块内部实现“融融协同”，各子公司共享客户资源、资金流动、信息平台等，为银行重点客户提供一站式、全生命周期的综合金融服务。在2022 年中信金控成立后，其统筹集团内主要金融子公司股权，协同优势进一步强化；2）维度二：

集团内金融子公司与四大实业板块实现“产融协同”，既能开展业务联动，对接资源，也能携手化解“单打独斗”时难以解决的问题，探索出产融协同风险化解新模式。

中信银行“刮骨疗伤”：把好风控命门，存量风险逐渐出清。2012 年开始，受全球宏观经济增速放缓、国内外需求不足以及货币政策收紧等多重因素影响，亲周期的制造业和批发零售业不良率大幅上扬。而当时国内房地产业的发展势头较好，并且地产业务也为集团的支柱板块，因而2015-2019 年，中信银行加大表内外房地产贷款投放，并压降制造业和批零业贷款。由于对房地产贷款投放较为集中并且信贷审批不严，在房地产下行周期中，对公地产不良贷款率从2019 年的1.19%上升至1H23 的5.29%。自2019 年方合英履职行长开始，中信银行开启一场刀刃向内的变革：降不良、严风控。主动压降地产贷款，加大不良核销处置，不良贷款额、率双降，存量不良逐渐出清。

中信银行业务进阶：战略布局更均衡，零售业务有突破。中信银行从最开始以对公业务为主，到2015 年提出“以对公为主，零售和金市为两翼”的一体两翼发展模式，再到2018 年提出“对公、零售、金市”三驾齐驱的均衡发展模式。对零售业务的重视程度逐步提升。2021 年开启“新零售”转型，提出打造“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力，2022 年明确了“零售第一战略”，24-26 年仍将贯彻该战略。在经营理念与体系重塑后，零售业务已过补短板期，目前在零售贷款、零售存款以及财富管理业务等方面均有所突破。

中信银行财务改善：营收触底反弹，息差逆势回升，资产质量质地夯实改善。

2023 年为中信银行近五年来的营收增速低谷（同比-2.6%）。24 年以来营收增速改善，一是其他非息收入由于债市利率下行收益较好；二是24 年净息差逐季改善，1Q-3Q24 的净息差分别为1.7%、1.77%、1.79%，3Q24 净利息收入增速恢复正增长。并且资产质量呈现改善趋势，测算3Q24 单季不良净生成率为0.82%，环比下降41bp；2024 年不良贷款率环比继续下降1bp 至1.16%，拨备覆盖率较23 年末上升1.84pct 至209.4%。

投资建议：中信银行对公客户基础较为坚实，零售业务转型有突破，资产质量逐步卸下包袱，在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间。

当前股价对应2025E PB 在0.53X。考虑中信银行近10 年历史平均PB 在0.7X，结合宏观经济环境情况，给予公司2025E 目标PB 0.6X，对应目标价7.95 元，按照当前AH 溢价比例1.3，H 股合理价值6.63 港币/股（采用近一个月人民币兑港币平均汇率1.084）。目前股息率仍较高，以A、H 股中期分红率计算，股息率仍有5%（A 股）、6.3%（H 股），具备较好投资价值，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，业绩经营不及预期，资产质量恶化超预期。