昆药集团(600422)：2024年承前启后 2025年继往开来

公司发布2024 年年报，营业收入、归母利润、扣非利润实现84.0、6.5、4.2 亿元，同比增长9%、46%、25%，重述调整后（考虑圣火并表）同比增长0%、20%、25%。公司公告24 年利润分配方案，拟每10 股派红利3.0 元，合计拟派红利2.27 亿元，占当年归母净利润35.04%。我们看好2025年昆中药与血塞通成长、处方药稳步恢复，迈向2028 年工业收入百亿目标。

1381 增长良好，777 表现稳健，1951 主动控货

三大事业部有望提速：1）1381 事业部2024 年增长良好（我们估计参苓健脾胃/舒肝/清肺化痰丸合计收入同比增长20%），未来通过品牌宣传、三九/昆药商道等中长期收入端具备较大潜力，我们预计2025~27 年收入快速增长，此外净利率存在挖潜空间；2）777 事业部2024 年表现稳健（络泰+理洫王2024 年销量同比增长11%），未来深耕50-65 岁2.8 亿“银龄健康需求人群”协力打造血塞通口服大单品，我们预计2025~27 年收入快速增长；3）1951 事业部因主动控货2024 年收入下滑（针剂与骨科收入同比下降约50%），扩围接续后2025~27 年收入有望恢复性增长。

    　　费用率持续优化，利润质量夯实，营运能力与收益质量提升

1）费用率持续优化，2024 年销售费率26.5%（-10.1 pct yoy，主因高费率的针剂收入占比大幅下降）、管理费率4.4%（+0.3 pct yoy，主因管理职能细化）、研发费率1.3%（+0.4pct yoy）；2）计提资产减值近亿元，加上转回核销等，合计影响利润总额约6800 万元，继续夯实利润表质量；3）存货周转天数下降主导了营业周期下降，净利率提升主导了ROE 的提升。

    　　2024 年承前启后，2025 年加速追赶百亿规划

2024年是公司与华润融合的关键之年，包括3M24披露五年战略规划、5M24启动圣火注入并于12M24 完成、12M24 完成血塞通全剂型的扩围接续。我们预计2025 年百尺竿头、更进一步，777 全面启航、1381 加大声量、1951触底恢复，工业收入站在2024 年43 亿元的基础上追赶2028 年百亿目标。

    　　维持“买入”评级

考虑到集采对毛利影响以及费用率改善，我们调整盈利预测并新增2027 年预测，预计公司2025~27 年归母净利7.3/8.6/10.1 亿元（2025-26 年前值7.8/9.6 亿元），给予2025 年25x PE（可比公司均值21x，考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价），目标价24.14 元（前值23.80 元，对应25 年23xPE,7.8 亿元归母净利），维持“买入”评级。

    　　风险提示：OTC 药品推广不及预期，处方药政策风险。