长城汽车(601633)：3Q业绩符合预期 新车周期表现强势

　　事项：

    　　公司发布2025 年三季报，前三季度营收1536 亿元、同比+8%，归母净利86.3亿元、同比-17%，扣非归母净利54.8 亿元、同比-34%。

    　　评论：

3Q25 营收增速与销量基本一致，WEY 高增带动ASP 提升。公司3Q25 营收612 亿元、同环比+21%/+17%，对应整车批发35.4 万辆、同环比+20%/+13%，营收增速与销量基本一致。3Q 出口10.7 万辆、同环比-13%/持平。按全口径（含非整车业务）ASP 17.3 万元、同环比+0.04 万元/+0.6 万元，WEY 批发同环比+1.3 倍/+37%带动ASP 提升。

3Q25 业绩符合预期，2Q 有较多报废税返还导致基数较大。公司3Q25 归母净利23.0 亿元、同环比-31%/-50%，净利率3.8%、同环比-2.8PP/-5.0PP，扣非归母净利18.9 亿元、同环比-30%/-10%，具体地：

1） 毛利率：18.4%、同环比-2.4PP/-0.4PP，同比出口、坦克占比同环比都有下降。

2） 期间费率：10.5%、同环比-1.0PP/+0.2PP，其中，销售费率4.8%、同环比持平/-0.5PP，研发费率3.9%、同环比-0.1PP/-0.5PP，财务费率0.2%、同环比-0.6PP/+1.5PP。

    　　3） 其他收益：2.2 亿元、同环比-4.9 亿元/-23.8 亿元，主要为报废税返还确认节奏影响。

核心单车数据：ASP 17.3 万元、同环比+0.04 万元/+0.6 万元。单车毛利3.2 万元、同环比-0.4 万元/+0.05 万元。单车费用1.8 万元、同环比-0.2 万/+0.1 万元。

单车营业利润0.82 万元、同环比-0.4 万/-0.8 万元。单车净利0.65 万元、同环比-0.5 万/-0.8 万元；单车扣非净利0.54 万元、同环比-0.4 万/-0.1 万元。

2025 年各子品牌车型均有亮眼表现。1）哈弗：2026 年款大狗、猛龙分别于7月、8 月上市，24 小时订单均破2 万，两款车型9 月单月批发分别过2 万、1.5 万辆支撑产品结构优化；2）WEY：Q3 中7、9 月销量过万，尤其全新高山上市后销量连续4 个月超5000 辆；3）坦克：连续五个月销量过2 万，2025款坦克300 上市后已连续6 个月过万。

投资建议：公司3Q 业绩符合预期，整体经营表现较为稳健，根据公司2025 年三季报，我们将公司2025-2027 年归母净利预期由144 亿、166 亿、184 亿元调整为129 亿、161 亿、184 亿元，对应增速+1%、+25%、+15%，分别对应A股PE 15 倍、12 倍、11 倍；H 股PE 9 倍、8 倍、7 倍。根据板块估值、公司历史估值，我们给予公司A 股2026 年目标PE 17 倍，对应目标价31.9 元，维持“强推”评级；给予H 股2026 年目标PE 10 倍，对应目标价20.5 港元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。