粤高速A(000429)：广佛代垫支出妥善解决 拟冲回坏账

3 月14 日晚，粤高速发布公告：公司收到政府文件，明确广佛高速由政府收回管理，广佛公司代垫的运营管养费用经审计清算后由有关单位支付广佛公司。据此，广佛公司拟冲回代垫支出的坏账准备，2024 年末相关金额已达到3.43 亿元。我们认为，代垫支出的资金来源获得妥善解决，或对公司2025 年盈利产生较大利好。假设公司2025-2027 年分红比例维持70%（与2024-2026 年分红承诺一致），股息率将分别达到4.7%、4.2%、3.8%。近期债市经历调整、股市风险偏好明显上升，使公路股估值承压。但我们认为公司股息率在如此“逆风”的环境下已颇具吸引力，维持“买入”评级。

广佛公司代垫管养支出的始末

广佛高速自2022 年3 月3 日零时起停止收费，但当时项目并未移交，此后广佛公司代垫运营管养支出至今。由于资金来源尚不明确，公司出于谨慎角度，于2022-2024 年对代垫支出全额计提信用减值损失。2024 年末相关坏账准备已达到3.43 亿元。其中，公司在2022/2023/2024 年分别计提0.98亿/1.23 亿/1.22 亿元信用减值损失。

    　　冲回坏账准备有望增厚盈利

粤高速A 持有广佛公司75%股权。若公司全额冲回3.43 亿元的坏账准备，我们预计将增厚公司2025 年归母净利约2.57 亿元。我们认为2025 年起代垫支出（若有）或无需计提信用减值损失。出于谨慎考虑，我们此前模型假设2025-2027 年每年对代垫支出计提信用减值损失1.1-1.3 亿元（影响归母净利0.8-1.0 亿元），与2024 年相近。我们最新模型对此也进行了修正。

    　　盈利预测与估值

考虑广佛公司拟冲回坏账准备以及后续无需再提相关减值，我们上调2025-2027 年归母净利预测21.8/6.4/6.3%至18.79 亿/16.50 亿/15.02 亿元，分别同比变化+20%、-12%、-9%；26 年盈利下滑，主因25 年冲回坏账准备导致业绩高基数；27 年盈利下滑，主要考虑广珠东改扩建后折旧增加与惠肇高速分流影响。我们的目标价15.59 元（前值15.41 元）是取DCF 和PE 测算的均值。DCF 基于WACC 4.2%、股权IRR 6.2%（WACC 前值4.1%、股权IRR 前值6.0%）。PE 基于2025 扣非EPS 0.78 元与17.4x PE（在Wind 一致预期中枢13.9x 上给予25%溢价率以反映高分红优势；前值18x）。