兴森科技(002436)：深耕PCB行业 受益于AI+国产替代双轮驱动

　　公司是国内PCB 样板快件、批量板细分领域的龙头企业，股权结构稳定。根据Prismark 公布的2023 年全球PCB 前四十大供应商，公司位列第二十九名。

公司产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。公司股权结构稳定，各子公司分工明确，协同合作。截至2024 年三季度报，邱醒亚作为公司实际控制人，占股14.46%，为第一大股东。

公司围绕“PCB”与“半导体”两大核心业务，近年来IC 封装基板营收占比不断提升。公司半导体业务聚焦IC 封装基板，国产化进程加快，产能有望进一步提升。FCBGA 封装基板已通过多家客户认证、交付数款样品订单，现已进入小批量量产阶段。公司PCB 样板、小批量板保持总营收75%以上的占比，IC 封装基板在2020-2023 年间营收占比不断提升，截至2023 年已占总营收的15.32%。

公司在面临2023 年PCB 行业景气度波动的情况下，FCBGA 封装基板业务持续加大投入，未来IC 载板业务有望取得突破。从毛利率水平来看，PCB 业务毛利率最高，2023 年PCB 行业景气度下行，产品毛利率有所波动。2023 年受PCB 行业波动影响，公司为在行业内保持一定的市场份额相应调整产品价格，各项业务的毛利率均有不同程度的波动。公司目前处于业务投入期，2024年前三季度营收为43.51 亿元，同比增加9.1%，归母净利润为-0.32 亿元，同比减少116.59%。公司净利润减少主要原因为FCBGA 封装基板业务费用投入大，且该项目仍处于市场拓展阶段，尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。2020-2023 年兴森科技研发费用持续增加，2023 年研发费用为4.92 亿元，同比增长28.46%, 主要用于IC 封装基板的项目的投资建厂。公司持续增加研发费用投入，为IC 封装基板业务开拓提供有力支持。

AI 芯片市场规模的快速增长与国产存储芯片进口替代进程加速有望成为IC 载板业务增长的两大引擎。封装基板是一种用于集成电路封装的关键材料，是用于建立芯片（IC）与印刷电路板（PCB）之间的讯号链接，作用是承载芯片，连接芯片与 PCB 母板。根据基材的不同，IC 载板可以分为BT 载板和ABF载板。全球AI 芯片市场规模快速增长，预计到2033 年，全球AI 芯片市场规模将从2024 年的144 亿美元到2033 年的2386.7 亿美元，年复合增速为36.6%， AI 芯片市场规模的快速增长将成为ABF 载板的增长引擎。预计到2034 年，全球存储芯片市场规模将从2024 年的1251 亿美元增至3920 亿美元，复合年增长率为12.1%。其中，中国的存储芯片市场规模为276.5 亿美元，年增长率达12.4%。随着国内存储芯片国产化突破，拉动国内 BT 载板的需求，预计国产 BT 载板需求会进一步提升。

公司盈利预测及投资评级：公司深耕PCB 行业，受益于下游AI 的拉动与存储芯片国产替代双轮驱动，公司IC 载板业务有望取得突破。预计公司2024-2026年收入增速分别为16.32%、23.34%、25.66%；归母净利润分别为-1.83、1.41和4.02 亿元，对应EPS 分别为-0.11、0.08 和0.24 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。