光云科技(688365)：AI赋能电商SAAS 业绩有望迎来拐点

深耕电商SaaS 十五年，构建全场景服务生态。公司基于电子商务平台为电商商家提供SaaS 产品，并在此基础上提供配套硬件、运营服务等增值产品及服务，布局淘宝、京东、拼多多、抖音、微信等全平台，构建覆盖中小及大商家的全场景服务生态。公司具有良好的口碑和品牌效应，管理层呈年轻化特征，为商家提供电商运营的全链路解决方案。

现金流率先回正，产品周期有望驱动业绩拐点。2018-2024 年，公司实现营收4.65/4.65/5.1/5.45/4.95/4.75/4.82 亿元，同比变化+29.89%/-0.18%/+9.75%/+6.94%/-9.42%/-3.74%/+1.46%。2024 年，公司逐步降低非核心低毛利业务的投入力度，围绕着大商家战略布局，持续加大研发和市场开拓投入力度，收入小幅增长。随着公司产品体系搭建完成，大商家业务跑通，成本控制取得显著成效，2023 年开始公司现金流回正，财务状况明显改善，2024 年公司财务状况进一步改善，前三季度现金流已达2705 万元，全年有望再上新台阶。公司扣非归母净利润自2022 年触底后逐步修复，2023 年开始逐步缩亏，2024 年扣非归母净亏损7294.65 万，较上年同期亏损减少超1000 万元。随着公司收入增长动能的增强，费用端控制良好，现金流已开始回正，我们认为2025 年公司有望迎来业绩拐点。

电商SaaS 市场持续扩容，平台与服务商协同共进。2018-2024 年中国SaaS 市场规模从145.2 亿元增至702.8 亿元（CAGR 30.2%），2026年或破千亿，直播电商、跨境及下沉市场新业态有望持续驱动中长期需求。电商SaaS 行业形成金字塔竞争格局：底层初创型商家需求基础且价格敏感，中层发展型商家偏好垂直工具，顶层成熟品牌型商家专业化强、付费意愿高。目前电商平台与SaaS 服务商共生，中小商家业务与平台流量深度绑定，淘宝、抖音、拼多多等商家服务市场已成稳定生态，第三方SaaS 企业依托专业化产品与平台协同发展，长期受益于生态红利。

分层战略深化客户覆盖，AI 赋能全链升级。公司通过分层运营策略，构建了以中小商家为现金牛、大客户为增长引擎的核心业务模式，累计覆盖超120 万付费用户，日均处理包裹量超3000 万。中小商家SaaS 产品在抖音平台收入逆势增长78.41%，多平台收入占比提升至49.14%。

大商家业务2024 上半年收入同比增长15.57%，线下地推网络覆盖30城，客户黏性增强。同时，公司通过AI 技术赋能全链效率提升，快麦小智客服机器人提升GMV 20%，并购逸淘进军供应链新赛道，进一步提升业绩增长边界。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年分别实现营收4.82 亿/5.66 亿/6.82 亿元，同比增长1.5%/17.3%/20.4%；预计公司2024-2026 年归母净利润分别为-0.83 亿/0.08 亿/0.39 亿， 同比增长-349.4%/109.3%/412.8%。我们认为，公司在电商SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来随着中小商家业务收入增速回升，大商家业务持续加速，费用方面控制良好，公司在2025 年的利润有望转正，且随着客户渗透率的进一步提升以及未来供应链等新业务的拓展，公司有望进一步巩固龙头地位。公司在电商SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来伴随大客户持续巩固合作、中小客户渗透率不断提升、供应链等新业务的战略部署以及AI 对电商行业的赋能，公司有望进一步巩固龙头地位。对比云服务领域可比公司，公司专注于垂类电商行业，规模效应有望显现，给予光云科技2025 年16xPS，对应目标市值90.57 亿，目标价为21.27 元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险因素：宏观经济承压风险，行业竞争加剧风险，电商平台依赖风险，客户拓展不及预期风险，技术创新及迭代不及预期风险，盈利转化不及预期风险。