药明康德(603259)：业绩边际改善趋势明确 2025年有望实现双位数增长

事件：2025年3 月17 日，公司发布《2024 年年度报告》。2024 年公司实现营业收入392.4 亿元，同比下滑2.7%，如果剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；2024 年公司实现归母净利润94.5 亿元，同比下滑1.6%，实现扣非归母净利润99.9 亿元，同比增长2.5%，实现经调整Non-IFRS 归母净利润105.8 亿元，同比下滑2.5%。

    点评：

业绩边际改善趋势明确，2025 年有望实现双位数增长。

2024 年Q1-Q4 公司四个季度的营业收入分别为79.8 亿元、92.6 亿元、104.6 亿元、115.4 亿元，经调整Non-IFRS 归母净利润分别为19.1 亿元、24.6 亿元、29.7 亿元、32.4 亿元，公司业绩边际改善趋势明确。

单季度来看，2024 年Q4 公司实现营业收入115.4 亿元，环比2024 年Q3 增长10.3%，同比2023 年Q4 增长6.9%，实现经调整Non-IFRS归母净利润32.4 亿元，同比2023 年Q4 增长20.4%。我们认为，公司业绩的改善主要得益于欧美市场需求的恢复，2024 年公司来自美国客户收入250.2 亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%；来自欧洲客户收入52.3 亿元，同比增长14.4%。截至2024 年末公司持续经营业务在手订单493.1 亿元，同比增长47.0%，公司在手订单储备丰富，为2025 年的业绩增长建立信心，公司预计2025 年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，整体收入达到415-430 亿元。

    化学业务表现亮眼，以ATU 为代表的部分资产完成出售。

1）化学业务（WuXi Chemistry）：2024 年公司化学业务实现收入290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%。其中，小分子药物发现（R）业务为客户成功合成并交付超过46 万个新化合物，同比增长10%；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，截至2024 年末，小分子D&M 管线总数达到3,377 个，包括72 个商业化项目，80 个临床III 期项目，360 个临床II 期项目，2,865 个临床前和临床I 期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入58.0 亿元，同比增长70.1%，截至2024 年末，TIDES 在手订单同比增长103.9%，服务客户数同比提升15%，服务分子数量同比提升22%。我们认为，化学业务是公司最核心的资产，前端R 业务持续为后端D&M 业务引流，D&M 管线漏斗结构合理，TIDES 业务高增长且在手订单丰富，2025 年化学业务有望成为公司主要的增长点。

2）测试业务（WuXi Testing）：2024 年公司测试业务实现收入56.7 亿元，同比下滑4.8%。具体来看，实验室分析及测试服务收入38.6 亿元， 同比下降8.0%，主要是受市场影响订单价格下降所致，其中药物安全性评价业务收入同比下降13.0%；临床CRO 及SMO 业务收入18.1 亿元，同比增长2.8%，其中SMO 业务同比增长15.4%。测试业务整体增长乏力，我们推测主要是由于国内业务占比较高，受市场竞争压力影响较大，如果2025 年国内市场需求企稳，测试业务有望显著改善。

3）生物学业务（WuXi Biology）：2024 年公司生物学业务实现收入25.4亿元，同比下滑0.3%。非肿瘤业务2024 年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。公司持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长18.7%。公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024 年新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%。

2024 年生物学业务为公司持续贡献超过20%的新客户。我们认为，生物学业务表现稳健，通过结构性调整不断实现业务优化，不断为公司引流新客户，是公司发展的重要支点。

4）终止经营业务（WuXi ATU）：2024 年末公司已签订协议出售WuXiATU 业务的美国和英国运营主体及美国医疗器械测试业务，上述业务被划分为终止经营业务，截至年报发布日已完成出售和交割。该部分业务2024 年营业收入13.2 亿元，同比下滑20.4%，毛利率为-16.1%，对公司整体盈利存在明显拖累。我们认为，本次资产出售有助于公司减轻负担，聚焦关键盈利点，实现ROE 提升。

    产能扩张均衡合理，积极回馈股东。

2024 年公司资本开支为40 亿元，同比2023 年的55 亿元有所下行，公司预计2025 年资本开支达到70-80 亿元，主要用于加速推进全球D&M 产能建设。具体来看，2024 年泰兴原料药生产基地投入运营，预计2025 年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL；2024 年末多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025 年末将进一步提升至超100,000L；公司持续投入瑞士库威基地，2024 年期间口服制剂产能翻倍；公司持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026 年末投入运营。2024 年5 月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027 年投入运营。我们认为，随着CXO 行业发展逐渐稳定，公司作为行业龙头正在从高速成长期进入平稳成长期，持续优质的现金流有望转化为股东回报。2024 年公司维持30%年度现金分红比例（~28.4 亿）基础上，拟额外一次性派发10 亿特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025 年适时回购10 亿元A 股。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为423.15 亿元、470.80 亿元、522.38 亿元，归母净利润分别为110.24 亿元、125.03亿元、140.93 亿元，EPS（摊薄）分别为3.82 元、4.33 元、4.88 元，对应PE 估值分别为16.77 倍、14.79 倍、13.12 倍。

风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。