东阿阿胶(000423)：经营效率提升显著 聚焦25年增长与突破

事件： 东阿阿胶发布2024 年年报， 报告期内实现营收59.21 亿元(同比+25.57%)，归母净利润15.57 亿元(同比+35.29%)，扣非归母净利润14.42 亿元(同比+33.17%)；单Q4 实现营收15.92 亿元(同比+23.67%)，归母净利润4.05 亿元(同比+10.30%)，扣非归母净利润3.75 亿元(同比-1.94%)；业绩符合预期。

公司积极实践“1238”战略，形成了药品与健康消费品“双轮驱动”、胶类产业链“三产融合”的发展模式。分产品看，阿胶及系列产品、其他药品及保健品、毛驴养殖及销售、其他分别实现营收55.44/2.36/0.69/0.72 亿元，同比+27.04%/+26.19%/-28.92%/+7.01%，其中复方阿胶浆治疗癌因性疲乏研究成果荣获美国临床肿瘤学会(ASCO)年会“特别优异奖”，成为全球唯一获此殊荣的中国中成药。

2024 年销售投入提升，聚焦2025 年的增长与突破。公司以品牌焕新激活市场活力，加大品牌曝光及终端推广投入，2024 年销售费用为19.73 亿元(同比+32.77%)，销售费用率为33.33%(同比+1.81pct)；2024Q4 在营收同比增长23.67%的情况下，销售费用率仍同比提升8.27pct，有望在2025Q1 实现营销带来的开门红；展望2025 年，我们预计品牌唤醒和焕新工作仍将推动销售费用增加，但销售费用率有望同比下降。2024 年公司毛利率为72.42%(同比+2.18pct)，我们认为主要系高毛利的阿胶系列产品占比提升叠加持续深化智能改造所致；展望2025年，受益于阿胶系列产品规模效应渐显，我们预计公司毛利率有望持续提升。

营运能力显著提升。截至2024 年底公司应收账款及应收票据周转天数为23.51天，同比-14.27 天；存货周转天数为213.69 天，同比-75.1 天；净营运周期为148.16 天，同比-91.84 天。合同负债为6.94 亿元，经营韧性较强。

高比例现金分红，强化投资者回报。2024 年9 月，公司完成历史首次中期分红，现金分红7.37 亿元，分红率达99.77%；2024 年年度利润分配预案为现金分红8.18 亿元，分红率达99.70%。全年累计现金分红总额为15.55 亿元。

维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年归母净利润19.43/23.59/28.60 亿元，同比增长24.80%/21.41%/21.25%，EPS 为3.02/3.66/4.44 元，对应PE 为19.46/16.03/13.22x。考虑到公司是老字号滋补类中药龙头，核心产品集中采购降价可能性低，第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。