北部湾港(000582)：西南核心港口 成长性静待释放

北部湾港为西南地区核心港口，公司积极响应港口行业整合的趋势，持续扩张货源、投放产能。吞吐量的长期成长空间基于西部陆海新通道带动的区域协同。其中，西部陆海新通道骨干工程平陆运河降本增效的战略意义显著，相关吞吐量成长性静待释放。

    北部湾港：西南核心港口，规模与盈利性处行业上游。北部湾港是广西北部湾地区国有公共码头的唯一运营商，运营北海港、钦州港、防城港三个港口。

经营层面：公司2024 年实现货物吞吐量3.28 亿吨，2021～2024年货物吞吐量CAGR 为6.76%；实现集装箱吞吐量901.52 万标准箱，2021～2024 年货物吞吐量CAGR 为14.46%，吞吐量规模处于行业上游水平，集装箱吞吐量增速领先行业。

财务层面：2024 年前三季度，公司实现营收49.02 亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润9.16 亿元，同比增长8.06%。公司ROE 处于行业上游，2023 年，公司ROE 为8.50%，高于港口板块平均水平1.52 个百分点。

港口行业：区域整合大势所趋，建设与定价趋于理性。我国港口行业发展成熟，以货物装卸为主业，腹地经济决定业务规模，产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模。过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争，整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋势，随着竞争格局改善，行业装卸费率逐步回归理性，但业绩改善并非港口整合的必然结果。

西部陆海新通道支撑长期空间，成长性静待释放。北部湾港是我国西南地区内外贸物资转运距离最短的出海口、西南地区面向东盟国家最便捷的出海通道，腹地主要为广西、云南、贵州、四川、重庆等地区，并直接对接对东南亚的进出口需求。

吞吐量的基本盘：我国西南地区进出口金额成长性突出，广西、贵州进出口金额2019～2024 年CAGR 分别超全国水平5.51、3.58个百分点；同时，RCEP 的落地带动全国各地对东盟的进出口需求，现阶段广西占全国对东盟进出口金额的比重在5%～6%附近，公司相关的航运需求存在扩张空间。

吞吐量的成长空间：公司腹地需求被长江、西江，以及西南地区的沿海港口分流的情况客观存在但影响有限。长期看，西部陆海新通道有望扩大西部地区既有通道能力，带动区域协同。其中，骨干工程为平陆运河，广西交通运输厅预计2026 年底主体建成，有望弱化西江内河港口、湛江港对北部湾港的分流作用，并使北部湾港直接受益于广西、云南、贵州地区后续的进出口航运需求增量。南国早报援引相关研究预计平陆运河货运总量到2035 年可达0.96 亿吨，到2050 年将达1.2 亿吨。

持续扩产彰显信心，成本端压力或影响有限。受益于西部陆海新通道的政策持续支持，公司货物吞吐量的长期扩张可期。从公司现阶段的在建工程、募投项目以及发改委《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》的政策指导上看，公司持续的产能扩张反映对货物吞吐量长期成长性的信心。公司近年加速投入资本开支，带动固定资产折旧增长。

    考虑到固定资产计提折旧占公司营业成本比重维持在30%内，我们认为折旧扩张对成本的影响整体可控。

盈利预测与投资评级：暂不考虑西部陆海新通道建设的影响，我们预计公司2024～2026 年实现营业收入73.20、79.89、83.00 亿元，同比增长5.33%、9.14%、3.90%，实现归母净利润11.67、11.79、12.69 亿元，同比增速分别为3.52%、1.04%、7.67%，对应EPS 为0.51、0.52、0.56 元，2025 年3 月17 日收盘价对应PE 为16.28 倍、16.12 倍、14.97 倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。

    股价催化剂：西部陆海新通道（包括平陆运河）建设进度或带动吞吐量超预期。

风险提示：新增产能的建设进度不及预期；我国对东南亚的进出口需求不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。