山金国际(000975)：盈利再创历史新高 量价齐升助力二次飞跃

　　2024 年业绩高于我们预期

    　　公司营收135.85 亿元，同比+67.6%，归母净利润21.73 亿元，同比+52.6%。基本每股净利润0.78 元，高于我们预期，主要由于金价超预期。

    　　发展趋势

公司2024 年业绩再创新高，主要归因于量价齐升叠加公司有效成本管控，现有三座主力金矿克金盈利能力强劲。一是2024 金价再创历史新高。2024上交所标准金加权均价548 元/克，同比+22%，2024 年公司合质金毛利率为73.54%，同比+12.78ppt，再创历史新高。二是公司黄金产量增加，2024 年公司金产量8.04 吨，同比+14.69%；铅、锌产量29,886 吨，同比+14.96%；银产量196.05 吨，同比+1.57%；公司预计2025 年黄金产量不低于8 吨，其他金属产量不低于2024 年。三是成本同比大幅下降，2024合并摊销前的克金成本从2023 年的136.26 元/克下降至126.25 元/克，降幅达7.3%，合并摊销后克金成本仅为145.4 元/克，同比降幅达17.6%，公司三座主力金矿2024 年对公司归母净利润贡献率达到95.87%。

内生外延齐头并进，谋求二次飞跃。一是公司公告未来战略规划，其中，十四五末矿产金产量12 吨，较2024 年+49%；2026 年末矿产金产量15吨，金资源量达到300 吨，较2024 年分别+87%/+8%；2028 年末矿产金产量22 吨，十五五末矿产金产量28 吨，较当前均具备超翻倍空间。二是公司国际化布局扬帆起航。2024 年8 月，公司完成对Osino 的收购，开启了国际化资源布局的第一步。据公司公告，Osino 在纳米比亚拥有采矿开发和勘查项目，旗下核心资产Twin Hills 项目处于在建状态，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。三是内外联动，探矿增储实现突破。一是Osino 收购为公司新增127.2 吨黄金资源量，二是公司加大探矿增储，2024 年存量矿山新增资源量金12.7 吨、银95.7 吨。截至2024 年底，公司保有金资源量277 吨，已实现十四五末黄金资源量目标。

公司资产负债率为黄金上市公司中较低水平，在手现金充沛，融资能力强劲，或为后续外延扩张奠定坚实基础。截至2024 年,公司资产负债率为18.57%，处同业较低水平，公司货币现金、交易性金融资产、其他流动资产等总额约为42 亿元，我们认为其或为后续外延奠定坚实基础。

    　　盈利预测与估值

我们维持跑赢行业评级，考虑金价上行及公司战略产量规划仍具备较大成长空间，分别上调2025 年/2026 年归母净利润8%/27%至28/35 亿元，上调目标价12%至24 元，当前股价对应2025-2026 年18.2x/14.6x P/E，目标价对应2025-2026 年23.7x/19.0x P/E，较当前有30%上行空间。

    　　风险