塔牌集团(002233)：Q4扣非利润环比显著修复 非水泥业务全年增速亮眼 高分红凸显投资价值

　　公司24 年全年实现归母净利润5.38 亿元，Q4 扣非利润环比显著修复

公司发布24 年年报，全年实现收入/归母净利润42.78/5.38 亿元，同比-22.71%/-27.46%，全年实现扣非归母净利润3.41 亿元，同比-46.65%。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润13.47/1.57 亿元，同比-5.01%/+23.41%，扣非归母净利润0.96 亿元，同比-22.87%，非经常性损益主要系交易性金融资产公允价值变动（24 年同比增加1.95 亿元）所致。

    　　水泥主业量价有所下滑，非水泥业务全年增速亮眼

公司24 年水泥及熟料销售收入同比下滑25%达39 亿元，销量同比下滑10%达1659 万吨，降幅与广东地区基本一致，其中52.5 高等级水泥销量同比+27%，预计下游重点工程需求占比提升。24 年公司水泥熟料吨均价同比下降46.3 元（yoy-16%）达236.7 元，吨成本同比下降21.2元（yoy-10%）达189.3 元，测算吨毛利为47 元，同比下降约25 元。Q4 单季度来看，华南/华东地区水泥价格同比分别提升31/50 元/吨，环比分别提升43/74 元/吨，价格端显著修复带动公司业绩向上，Q4 公司收入/归母净利润环比分别+41%/+1.3%，扣非归母净利润环比+57.5%，实现6 个季度以来首次转正。年后来看，3 月至今华南/华东地区水泥涨价落实较好，当前时点吨均价同比约高30~50 元/吨，看好25Q1 及全年水泥业绩弹性。

24 年公司非水泥业务增速亮眼，石灰石及废碴/环保处置/光伏发电业务收入分别同比+78%/+100%/+108%达45/113/4百万元，主要受销量提升所致，毛利率同比分别+19/+9/+2pct达40%/78%/62%，看好公司未来环保产业带来的新增长点。此外，24 年公司新增机制砂石营业收入1059 万元，系蕉岭恒塔机制砂石骨料生产线项目投产所致。

    　　费用有所优化，现金流运营良好

24 年公司整体毛利率22.14%，同比-4.13pct，其中，Q4 单季度整体毛利率20.04%，同比/环比分别-5.33/-1.07pct。24 年期间费用率10.77%，同比+2.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.65/+1.37/-0.04/+0.02pct，销售费用提升主要系外购水泥包装袋费用增加所致，研发费用下降主要是研发项目的人工费用和物料消耗减少所致。最终实现净利率12.93%，同比-0.61pct。24 年公司资产负债率11.04%，同比-0.02pct，资本结构有所优化。经营性现金流净额同比-3.42 亿元达8.50 亿元，收现比同比+0.28pct 达112.47%，付现比同比-6.15pct 达93.89%。

    　　高分红凸显投资价值，维持“买入”评级

公司24 年现金分红总额预计为5.37 亿元，分红率高达99.74%，每股派发现金股利0.45 元，对应股息率约5.9%，高股息充分彰显投资价值。考虑到公司24 年业绩有所下滑，下调公司25-26 年归母净利润为5.6/6.9 亿元（前值7.8/9.0 亿元），预计27 年归母净利润为8.1 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。