万华化学(600309)：减值及费用拖累业绩 看好长期成长

事件

2024 年公司实现营业收入1820.7 亿元，同比+3.8%；归母净利润130.3 亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润133.6 亿元，同比-18.7%。其中2024Q4 实现营业收入344.6 亿元，同比-19.5%，环比-31.8%；归母净利润19.4 亿元，同比-52.8%，环比-33.6%；扣非归母净利润24.3 亿元，同比-39.4%，环比-14.1%。

减值及报废费用支出影响，全年业绩承压下行2024 年公司主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，同时加强贸易业务管控，审慎确认收入，贸易收入同比下降，致营业收入同比小幅增长。但受市场价格和原料成本波动影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，导致2024 年归母净利润同比下滑。

出口需求旺盛叠加海外检修，MDI 景气环比提升2024 年MDI 景气整体同比提升，TDI 景气下滑。据百川盈孚，2024 年聚合MDI/纯MDI/TDI 均价分别为17205/19037/14328 元/吨，同比分别+9%/-5%/-20%，价差分别+7%/-10%/-25%。2024Q4 出口需求旺盛叠加海外开工偏低，MDI 景气环比提升。

2024Q4 聚合MDI、纯MDI 均价分别为18178 元/吨（qoq+4%）、18618 元/吨（qoq+1%）价差分别为13496 元/吨（qoq+12%）、13936 元/吨（qoq+6%）。TDI 受终端需求疲软拖累，景气环比下行，2024Q4 TDI 均价环比-4%。展望后市，2025 年以来巴斯夫、亨斯迈、万华等头部聚氨酯企业陆续发布MDI、TDI 涨价函，叠加以旧换新政策助力MDI 需求端向好，我们预计2025 年MDI 景气有望上行，TDI 景气有望企稳。

    在建项目如期推进，长期成长可期

2024 年新材料板块年产20 万吨POE 项目和4.8 万吨柠檬醛装置已顺利投产，二期蓬莱基地年产40 万吨POE 现已开工建设，预计在2025 年末建成投产，建成后公司POE 总产能将达到60 万吨/年。乙烯二期项目将于2025Q1 陆续投产。聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多储备项目，2024Q3 末在建工程余额达697 亿元，未来伴随在建项目逐步落地，有望持续贡献业绩增量。

盈利预测、估值与评级

考虑到减值和报废费用支出影响，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为1821/2172/2513 亿元，同比增速分别为+4%/+19%/+16%，归母净利润分别为130/159/194 亿元，同比增速为-22%/+22%/+22%，EPS 分别为4.2/5.1/6.2 元/股，3 年CAGR 为5%。鉴于公司MDI 主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，维持“买入”评级。

风险提示： MDI 或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。