中国神华(601088)：领军能源巨擘央企 盈利稳健分红领先

公司主营业务是煤炭、电力的生产和销售，控股股东国家能源集团是全球最大的煤炭生产公司和火力发电公司。公司于2004 年11 月在北京成立，于2005 年6 月和2007 年10 月分别在H 股和A 股上市。公司实现煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式，截至2024 年中期煤炭保有资源量/可采储量336.9/153.6 亿吨、在产产能约3.5 亿吨，控制并运营的发电机组装机容量44.8 GW。

煤炭业务：资源储量丰富、主要分布在低成本的陕蒙区域，受益于高长协（自产煤年协比例约80%）煤炭售价稳定性较高。公司煤炭资源储量非常丰富，目前有保有可采储量153.6 亿吨，按照目前3.24 亿吨的年产量水平还可开采近50 年。公司在产矿井主要分布在内蒙鄂尔多斯以及陕西榆林地区，且以大规模的露天矿为主，因此资源利用效率高、开采成本低。公司以长协为主，2023 年自产煤年协比例约80%，受益于长协机制，公司煤炭售价相对平稳，2023 年/2024 年前三季度不含税平均销售价格同比-9%/-3%，跌幅均小于现货价格。

电力业务：“十四五”期间密集投产新机组，电价短期承压但长期极具盈利潜力。截至2024 年三季报公司发电总装机/ 燃煤装机44.94/43.24 GW，“十四五”期间截至目前新增煤电装机13.4 GW，较2020 年末增加43%。受益于新投产高效机组，近两年发电量快速增长，2023 年/24 年前三季度发电量同比+11%/+8%。2024 年综合售电价格下调主要受到广东地区电价下调较多影响，但由于公司装机结构和机组优质，电厂盈利水平仍然相对领先且具长期盈利潜力。

运输业务：国内唯一拥有集铁路、港口、航运的大规模、一体化运输网络的煤炭供应企业。铁路运输方面，截至2023 年底有2408 公里区域铁路路网，自营铁路运输量5.7 亿吨；2024 年东胜东至台格庙铁路项目获改革委核准批复，是新街台格庙矿区及附近煤矿煤炭外运的主要运输通道，正线全长97.6 公里。港口运输方面，公司控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7 亿吨/年），拥有约2.13 百万载重吨自有船舶的航运船队；且持续推进港务扩能，黄骅港五期项目已获得核准批复，预计2027 年建设完工。

公司投资价值分析：（1）高长协+煤电联动属性，盈利中枢有望维持高位。公司自产煤长协占比超过80%，2024 年港口长协价格基本在696-710元/吨窄幅震荡，长协基准价上调显著提升公司长期盈利中枢，且产量有望维持月均2700 万吨的较高水平；电力业务仍有在建及待建机组9.6GW，较目前的45GW 可增长21.5%，进入市场电时代，火电电价虽短期承压、长期仍有望提升。（2）分红表态积极，现金流和高股息属性。

截至2024 年三季报，公司账面现金达1835 亿元，未分配利润达2897亿，充裕的货币资金和现金流为公司高分红奠定基础。2012-2023 年公司年均股利支付率高达72%，且近三年自由现金流维持在300 亿元以上的健康水平，预计在业绩高位稳健且尚无大额资本开支情况下，高分红可延续。（3）争做能源革命排头兵、能源供应压舱石，ESG 水平领先。

公司战略为打造世界一流的综合能源上市公司，制定煤、电、运、化同步推进的碳达峰行动战略路线，推进清洁化、一体化、精细化、智慧化、国际化发展，在煤企中管理水平和ESG 水平领先，在央企市值考核的市场环境和趋势下有望享受中特估和ESG 溢价。

    【投资建议】

公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，电力业务新投运火电装机有望持续贡献增量，并且公司作为领军能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力。我们预计公司2024-2026 年归母净利润有望达584.5/546.4/544.1 亿元，对应EPS 为2.94/2.75/2.74 元，维持“增持”评级。

【风险提示】

    煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。