陕天然气(002267)：高分红省级管网公司 管输+城燃塑造盈利稳定性

　　公司是陕西省大型天然气供应商

陕天然气是由陕西燃气集团控股，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体的国有上市企业，主要负责陕西全省天然气管网的规划、建设、运营管理和下游燃气输配、销售。实控人为陕西国资委，延长石油集团间接控股。公司目前分为长输管道和城市燃气两大主业。公司近年来营收较为稳定，24 年前三季度同比+20%。公司整体盈利质量明显提升，2023 年毛利率、净利率分别为13.46%、7.47%（2019 年为8.91%、4.79%），2020-2023 年逐渐提升。公司分红持续性强，积极回馈股东。2019-2023 年公司平均分红率达到72%，在 2022 年、 2024 年公司分别开展了中期分红。

    　　天然气消费持续增长，陕西省资源禀赋优越

2024 年我国天然气表观消费量超过4200 亿方，增长约8.6%，产量超过2400亿方，同比+7.3%，进口量超过1800 亿方，继续保持较高水平增速（约9.8%）。

城市燃气需求持续增长，车用LNG 是最大亮点。由于LNG 与柴油比价关系大部分时段在经济临界点之下， LNG 加气量比2023 年增加超100 亿立方米。2024 年城市燃气用气量约1413 亿立方米，比上年增长8.4％。发电用气量、工业用气量、化工用气量分别同比+5.8%、+9.9%、-0.6%。陕西省是我国重要的能源基地，油气煤资源丰富。2024 年陕西省天然气长输管道总里程突破7600 公里，居全国第2 位，输气能力从2020 年170 亿方增加到200 亿方，增幅18%，日供气能力超5375 万方，创历史新高。

    　　管输模式打造稳定盈利，城燃业务扩张迅速

管输行业位于产业链中游，盈利能力较为稳定。省级物价主管部门按照“准许成本加合理收益”核定管输价格，中游管输业务主要由拥有省内长输管道的省级天然气管输企业经营。管输费监审周期为3 年，不受上游价格影响。城燃经营具备排他性，陕西省整体顺价工作进展顺利。公司城燃业务发展迅速。2023 年城燃业务收入达到26.4 亿元，较2019 年增长80%+；城燃售气量达到11.12 亿方，较2019 年增长76%。公司背靠延长稳定气源，资产注入有望提振业绩，股东天然气管输资产注入预计带来输气量超20亿方，预计可增加收入超过3 亿元。

    　　盈利预测与估值

我们预测24/25/26 年归母净利润7.24/8.99/9.76 亿，EPS 分别0.65/0.81/0.88元/股。我们选取同样拥有管输业务、城燃业务的皖天然气、蓝天燃气、天壕能源作为可比公司，我们给予公司2025 年12 倍PE，对应2025 年目标价9.7 元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险