曲美家居(603818)：三大逻辑有望改善 品牌焕新可期

　　事件：曲美家居开展智慧整家发布会。我们认为 2025年三大逻辑相对确定：

1）海外业务修复：我们预计24Q4 海外业务订单有望恢复增长通道，25Q1海外业务收入有望实现同比正增长，全年有望实现5-15%增长，同时盈利能力提升，形成利润托底；2）国内租金收入：25 年预计贡献一定现金流；3）债务置换后，财务费用有望年化节省0.5-1.0 亿元左右，增厚公司利润。我们预计25Q2 财务置换逻辑后，有望显现业绩拐点，估值性价比凸显。

国内：1）现有业务优化：流量、产品、品牌建设。抖音号泽龙Z，我们预计投入较小，预计25 年底粉丝量有望破100 万（现在40 万+），视频播放量快速提升，25 年有望向线下导流一定增量。公司推动国内人员架构持续优化、岗位精简，单月人工成本同比有望显著下降，25 年毛利率有望提高；此外，25 年租金收入有望贡献显著增量。2）第二增长曲线：整家、智家、小红书新品牌孵化、优质供应链整合平台。曲美以“家+办公室”为智能入口，通过线上直播、小红书内容种草等创新形式构建新零售生态，并借助家居品类头部KOL 赵泽龙（泽龙Z）的高流量，为经销商打造“旺铺级”信任入口。

海外：我们预计24Q4 海外业务订单恢复增长，25 年1 月海外收入有望同比增长（报表端）、订单稳步增长，我们预计25 年海外毛利率有望稳步提升，销售、管理费用率均趋于下降。产品拓展非舒适椅品类，我们判断目前在经销商渠道渗透率仍较低、25 年有望进一步渠道下沉；此外25 年上线美国独立站，有望贡献增量。

化债：25H1 有望完成债务置换，同时海外降息有望优化财务费用。债务方面，公司通过债务置换优化海外负债结构、降低利率水平，我们预计财务置换有望于25H1 完成，财务费用年化有望大幅降低；此外，伴随海外降息逐步落地，且公司经营改善、产业园区租赁贡献现金流，债务规模有望降低，财务费用持续下降。

盈利预测：我们预计公司2025-2026 年归母净利润分别为1.6 亿元/3.1 亿元，对应PE 分别为13.3X/6.8X。