金山办公(688111)：WPS365带动B端新成长 AI带动C端付费率提升

　　投资要点：

    　　公司发布2024 年年报。24 年实现营收51.2 亿元，同比+12.4%；实现归母净利16.5 亿元，同比+24.8%。业绩符合市场预期。

WPS 365 拉动B 端新成长。年报变更收入构成口径，将WPS 365 收入单独划分，展现其作为AI 融合平台的长期成长意义。WPS 365 业务收入4.4 亿元，同比+149%。平台包含WPS Office、WPS 协作及WPS AI 企业版，成功打通文档、协作、AI 三大能力，实现一站式AI 办公。原分类口径下，国内机构订阅收入10.6 亿元，同比+11%。

C 端AI 月活近2000 万、付费率持续增长。据年报，公司国内个人订阅收入31.0 亿元，同比+17%。国内付费用户4170 万，同比+17%，AI 推广前期主要提升用户量及付费率，提升客户粘性后预计ARPU 有望迎来提升。PC 国内日活设备突破1 亿，AI 月活达到1968万，后续将贡献C 端重要增量。

    　　信创相关平稳回暖。据年报，机构授权业务收入7.1 亿元，同比+8%；预计25 年将持续受益于信创推进。

海外业务进展顺利，打开长期成长天花板。据年报，海外WPS 个人业务收入1.8 亿元，付费个人用户数174 万。借助AI 产品能力提升，提升付费转化，后续为公司长期成长打开全新空间。

合同负债总额增长超20%。据年报，24 年末合同负债总额31.8 亿元（包括流动负债-合同负债、其他非流动负债-合同负债、其他流动负债-待转销项税额），同比+21%，订阅业务（尤其长周期订阅）增长乐观。

维持“买入”评级。由于公司AI 推广前期主要策略为获取更多客户并完善产品，业绩体现的周期拉长，主要下调25-26 年C 端用户ARPU 增速及B 端订阅增速假设，由于公司AI带动产品能力持续提升，我们上调了毛利率假设。综合下调25-26 年收入预测，维持25年利润预测，小幅下调26 年利润预测，新增27 年业绩预测。预计25-27 年实现收入60.4、72.1、87.0 亿元（此前预测25-26 年收入为64.8、82.0 亿元）；预计25-27 年实现归母净利润19.2、23.2、28.2 亿元（此前预测25-26 年归母净利润为19.2、24.6 亿元）。利润预测与此前预测变动幅度较小，基于公司在办公+AI+SaaS 领域的重要卡位优势，以及长期的成长空间，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：AIGC 产品应用效果不达预期；行业巨头以及新进入者的挑战。