桃李面包(603866)：外部压力加剧 调整仍在继续

　　事项：

公司发布2024 年年报。24 年实现营收60.87 亿元，同比-9.93%；归母净利润5.22 亿元，同比-9.05%；扣非归母净利润4.97 亿元，同比-9.84%。单Q4 实现营收14.4 亿元，同比-14.93%；归母净利润0.87 亿元，同比-24.15%；扣非归母净利0.83 亿元，同比-23.37%。同时，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.30 元（含税），合计拟派发现金红利2.08 亿元（含税），结合中期分红，年度累计现金分红总额4.0 亿元（含税），分红率为76.6%。

    　　评论：

外部压力延续，Q4 降幅环比扩大。受需求疲软竞争加剧、新兴渠道分散传统商超等因素的持续影响，公司营收表现持续承压。分地区看，24Q4 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区实现营收3.15/5.10/4.21/0.47/1.80/1.08/0.02 亿元，同比-12.9%/-20.9%/-18.4%/+8.2%/-11.4%/-5.4%/-93.6%，东北、华北等传统市场受损更为明显，华东等地则因公司主动调整渠道亦一定程度加剧波动。

严控返货率下Q4 毛利率延续扩张，减值税率等因素拖累报表盈利。24Q4 毛利率为22.02%，同比+0.78pcts，公司原料成本维持稳定，在营收承压致规模效应减弱、新增产能投产带来折旧摊销增加背景下，公司严控返货率使得毛利率升幅扩大。24Q4 销售/管理/研发/财务费用率为7.9%/2.63%/0.29%/0.56%，同比-0.49/+0.7/-0.19/+0.08pcts，公司严控费用使得整体费率在营收下滑背景下基本平稳，但因KA 等渠道自身经营承压等影响，24Q4 信用减值损失占营收比重同比+0.7pct 至0.7%，及综合税率同比+8.4pct 至35.8%等因素均对盈利形成一定拖累，故净利率为6.05%，同比-0.73pcts。

产能扩张趋近尾声，经营焦点向渠道倾斜，积极摸索适应变迁。随着24 年河南、长春、广西基地投产，公司产能扩张趋近尾声，未来将更多地聚焦于产能消化工作，以更积极的态度面对渠道分散化、行业竞争加剧的压力。2024 年公司已完成区域销售总监的调整，未来一是加大区域性广告营销投放以促进销售，二是公司已在逐步拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，并尝试调整自身产品与配送机制以实现供销适配，期待未来公司调整成效逐步显现。

投资建议：主动调整更显积极，期待经营改善兑现。考虑需求疲软、渠道分散化等压力或短期仍存，且公司拟加大费投消化产能叠加24H2 密集投产带来摊销压力，我们给予25-27 年EPS 预测为0.32/0.34/0.36 元（原25-26 年EPS 预测为0.39/0.43 元），考虑公司24 分红率已大幅提升至76.6%，现价对应股息率约4.1%，给予目标价6.5 元，对应25 年PE 估值约20 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。