紫金矿业(601899)：笃守宏猷 再攀万重峰

事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营业收入3036 亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5 亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9 亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4 公司实现营收732.4 亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9 亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5 亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。

    　　2024 年归母净利润的增长得益于产品量价齐升，同时成本控制卓有成效。

销量：矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024 年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。价格：矿产金铜2024 年销售价格分别同比增长28.2%和14.2%至521 元/克和5.84 万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长3.4%、-1.5%至231 元/克、2.3 万元/吨。成本下降包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。从板块占比来看，2024 年公司铜业务毛利占比45.03%，黄金业务占比30.07%，锌（铅）业务占比4.60%，白银、铁矿等其他产品占比20.30%。

2024Q4 归母净利润环比减少15.8 亿元。主要是由于公允价值变动环比减利16.5 亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3 高基数），减值损失环比减利4.95 亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35 亿元和存货跌价损失全年3.57 亿元，集中在Q4），所得税减利5.03 亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7 亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2 亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3 亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5 亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。

2025 年公司主要产品产量计划：矿产铜115 万吨（同比+8 万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85 吨（同比+12 吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅）44 万吨，当量碳酸锂4 万吨，矿产银450 吨，矿产钼1 万吨。

投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利415 亿元、451 亿元、479 亿元，对应3 月21 日收盘价的PE 为11x、10x 和10x，维持“推荐”评级。