中国神华(601088)：盈利稳定 分红持续 穿越周期

　　2024 年业绩好于市场预期

公司公布2024 年业绩：A 股归母净利587 亿元，同比-1.7%，扣非归母净利601 亿元，同比-4.4%。H 股归母净利624 亿元，同比-3.4%。业绩好于市场预期，我们认为主要是公司增效控本，减值等同比减少；4Q24 公司A股归母净利126 亿元，同比/环比-10%/-24%，扣非归母净利141 亿元，同比/环比-6.4%/-15%，环比下降主要是集中计提减值和营业外支出增加。

    　　评论：1）煤炭产量增长。2024 年商品煤产量3.271 亿吨，同比+0.8%；4Q24 产量8,270 万吨，同比+0.2%，环比+1.8%。2）煤炭售价下滑。

2024 年自产煤售价同比-3.7%至527 元/吨，年度长协销售价格同比-1.8%至491 元/吨；4Q24 自产煤售价为516 元/吨，同比/环比-6.4%/-2.2%。3）煤炭成本稳定。2024 年吨煤生产成本179 元，同比持平。其中，吨煤人工成本同比+9.9 元至47.3 元，主要是同比基数低及社保支出等增加所致。

4）2024 年售电量同比+5.3%至2,102.8 亿千瓦时，电力机组投运带来发售电量进一步增长。5）2024 年自有铁路运输周转量/航运货运量/航运周转量同比+0.9%/-15%/-9.3%，聚乙烯/聚丙烯产量同比-7.1%/-7.9%。6）2024年公司投资收益同比+10.56 亿元，资产减值损失同比-31.56 亿元。

    　　发展趋势

1）2025 年公司资本开支计划417.93 亿元，其中煤炭/电力/运输/化工支出96.81/174.11/81.66/54.46 亿元；2）远期成长性可期。随着新街一&二井（合计1,600 万吨/年产能）和塔然高勒煤矿（1,000 万吨/年产能）投产、发电机组（合计8,640 兆瓦装机）改扩建、铁路港口基建设施扩能、以及包头煤质烯烃项目（75 万吨/年产能）投产，我们看好公司成长性，煤炭产业链一体化优势有望进一步巩固；3）分红稳定可持续。公司拟派发2024 年末期股息2.26 元/股（含税），对应76.5%派息比例，分红金额同比持平，好于市场预期。考虑到公司自由现金流和净现金状态，我们认为公司有望保持相对稳定的分红（2025-2027 年分红承诺比例不低于65%）。

    　　盈利预测与估值

我们引入2025/26e A 股EPS 2.64/2.64 元，引入2025/26e H 股EPS2.85/2.84 元。当前A 股股价对应2025/26e P/E 13.9x/13.9x，H 股股价对应2025/26e P/E 10.4x/10.2x。在煤价下跌下公司盈利仍有望保持韧性，分红稳定可持续，穿越周期能力强，中长期价值有望不断彰显，我们看好公司估值提升，维持A/H 股跑赢行业评级，上调A/H 股29%/43%至42.00 元/36.00 港元，对应A 股2025/26e P/E 15.9x/15.9x，隐含15%的上行空间，对应H 股2025/26e P/E 11.9x/11.8x，隐含15%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，供给超预期释放。