云图控股(002539)：24年业绩符合预期 磷复肥量利齐升 一体化布局持续深化

公司发布2024 年年报，业绩符合预期，全年累计分红率约30%。24 年公司实现营业收入203.81亿元（yoy-6%），归母净利润8.04 亿元（yoy-10%），扣非后归母净利润7.17 亿元（yoy+0.4%），毛利率10.71%（yoy+0.53 pct），净利率4.02%（yoy+0.01 pct），投资净收益同比下滑0.78 亿元至0.35 亿元，业绩符合预期。其中24Q4 公司实现营业收入为46.85 亿元（yoy-17%，QoQ-0.1%），归母净利润为1.35 亿元（yoy-24%，QoQ-37%），扣非后归母净利润为1.33 亿元（yoy-13%，QoQ-7%），毛利率10.92%（yoy+3.38 pct，QoQ+0.04 pct），净利率2.93%（yoy-0.16 pct，QoQ-1.79 pct），投资净收益环比减少0.69 亿元至0.05 亿元。24 年公司扣非后归母净利润同比基本持平的主要原因为：复合肥销量毛利率同比提升，但联碱及黄磷价格同比下行。公司公告2024 年度利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元（含税），合计派发约1.21 亿元，加上前三季度现金分红1.21 亿元（含税），24 年合计现金分红总额约2.42 亿元（含税），占归母净利润的30.03%。

磷复肥量利齐升，在建项目陆续落地，海外市场推进顺利。24 年公司实现磷复肥收入114.30 亿元（yoy+13%），销量417.97 万吨（yoy+11%），毛利率14.12%（yoy+1.14 pct）。根据公司年报，24 年湖北荆州15 万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭15 万吨复合肥项目陆续投产，以及河南宁陵基地改建40 万吨复合肥项目顺利完工；至此，公司磷复肥年产能超780 万吨，新型肥料规模和产销量有望进一步提升。在建产能方面，应城项目推进配套建设60 万吨水溶性复合肥、40 万吨缓控释复合肥项目，新疆水溶肥公司推进10 万吨水溶肥生产线项目。此外，公司深入布局海外营销网络，24 年海外销量同比增长70%以上。

联碱黄磷销量略有下滑，价格下跌致盈利承压。24 年公司实现纯碱收入9.69 亿元（yoy-28%），销量58.21 万吨（yoy-6%），毛利率15.65%（yoy-11.63 pct）；实现黄磷收入12.78 亿元（yoy-10%），销量6.14 万吨（yoy-1%），毛利率17.50%（yoy-3.88 pct）。据百川盈孚数据，24 年国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别同比-39%、-27%、-9%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。

磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止24Q4 末公司固定资产较2023 年末增加5.54 亿元至77.30 亿元。24 年荆州新能源公司30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400 万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷290 万吨磷矿已于10 月取得采矿证，并于25 年3 月开始动工，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70 万吨合成氨项目取得积极进展，部分核心设备已进入安装阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。

投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。考虑到联碱业务压力仍存，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为9.32、10.78 亿元（前值为10.68、13.34 亿元），并新增2027 年预测为12.46 亿元，对应的EPS 为0.77、0.89、1.03 元/股，对应当前PE 为10X、9X、8X，维持增持评级。