华润三九(000999)2024年报点评：内生业务增长靓丽 并购融合稳步推进

　　事项：

公司公告2024 年收入、归母净利、扣非净利276.17、33.68、31.18 亿元，同比变化+11.63%、+18.05%、+15.01%，其中4Q24 收入、归母净利、扣非净利78.76、4.08、3.66 亿元，同比变化+28.47%、-9.39%、-10.27%。

    　　评论：

CHC 及处方药均实现亮眼增长。1）2024 年CHC 业务收入同比+14.1%，主因感冒灵、抗病毒口服液、小柴胡颗粒等持续扩大市场份额、实现较快增长，此外胃肠、皮肤预计表现亦较好，同时公司加速推进冰连清咽喷雾剂、玉屏风口服液、复方苦参肠炎康片等新品丰富矩阵。我们预计CHC 业务有望在存量增长+新品带动下实现较快增长。2）2024 年处方药业务收入同比+15%，主因配方颗粒业务恢复性增长等带动，预计未来有望稳健增长。

    稳步推进昆药融合，拟并购天士力有望贡献增量。1）昆药整合进程稳步推进：

昆药集团2024 年收入、归母净利分别同比-0.3%、+19.9%，收入端承压主因针剂政策影响，利润端表现超市场预期，主因口服剂表现较好及控费。2）拟并购天士力，发力创新中药：公司拟以60.7 亿元收购天士力28%股份、已获得国资委批复同意，此次收购将促进双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域协同，增强全产业链竞争力，巩固公司在中药行业的领先地位，提升研发能力。

财务指标表现稳健，25 年预期双位数增长。1）2024 年公司毛利率/净利率分别同比-1.39/+0.66pct，销售/管理/研发/财务费率分别-2.0/-0.16/+0.01/+0.01pct；2）2024 年末应收账款66.1 亿元（2023 年至今在60~70 亿间波动），合同负债18.6 亿元（期初16.5 亿元）、维持相对高位。3）不考虑潜在并购及外部等因素影响，公司预计2025 年营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。

    投资建议：OTC 龙头业绩稳步增长，外延并购贡献增量，维持“推荐”评级。

我们预计公司25-27 年归母净利润为38.7/44.3/50.8 亿元，同比增速为+14.8%/14.5%/14.8%。参考行业可比公司估值，给予公司25 年18x 目标PE，对应目标价54.2 元，维持“推荐”评级。