中联重科(000157)：业绩符合预期 看好公司2025年利润恢复弹性

事件：中联重科发布2024 年报，公司全年实现营业总收入454.78 亿元，同比-3.39%，实现归母净利润35.2 亿元，同比+0.41%。对比公司2023 年员工持股计划，达成2023-2024 年平均净利润较2022 年业绩基数增长不低于50%的承诺目标，整体业绩符合预期。

非挖内需有所承压，国际化与新兴业务快速增长。根据工程机械工业协会，2024 年挖机、起重机内销增速分别为+11.74%、-19.62%，出口增速分别为-4.24%、+10.88%；国内市场品类分化的结构性特点显著，挖机凭借多元化应用场景率先筑底，起重机等非挖品类则仍相对承压。公司层面，受行业下行影响，起重机、混凝土业务内销有所收缩，但凭借新兴业务以及国际市场的较好拓展整体收入仅小幅波动。

①核心主业：起重、混凝土机械收入分别为147.86、80.13 亿元，分别同比-23.35%、-6.8%，分别占比32.51%、17.62%。混凝土、工起、建起三大主导产品国内市场地位稳固，海外业务规模快速提升，出口收入同比增长超35%；

②新兴业务：高空、土方、农业机械收入分别为68.33、66.71、46.5 亿元，分别同比+19.74%、+0.34%、+122.29%，占比合计39.92%。其中高空机械发展活力强劲，国内市场中小客户市占率行业第一，长臂架产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口；土方机械持续全球化布局，国内市场100 吨以上矿挖份额跃居行业前三，出口收入同比增长超27%；农业机械高端化、智能化、绿色化战略转型成效显现，国内市场烘干机、小麦机份额位居第一、第二，拖拉机规模与利润实现双增。

③国际化进展：国内、海外收入分别为220.98、233.8 亿元，分别同比-24.24%、+30.58%，分别占比48.59%、51.41%。凭借“端对端、数字化、本土化”体系的持续完善，海外业务实现高速发展、收入占比历史首次过半，一定程度抹平了内需周期波动。

盈利能力向上提升，资产质量持续优化。2024 年，公司毛利率、净利率分别为28.17%、8.81%，分别同比+0.63pct、+0.8pct；风险敞口合计423.66 亿元，同比-17.71%。

盈利能力：公司盈利能力的提升主要得益于毛利率端的改善，以中联智慧产业城为核心，主机与零部件智能化产线的全面投产驱动降本。费用端，管理、财务费用增长相对显著，分别同比　　+0.89pct、+0.67pct，主要系受股份支付与汇兑损益影响；此外，减值计提损失与资产处置收益对业绩也有一定正面促进。展望2025 年，随着股份支付费用的减少，费用压力或进一步缓解，公司业绩有望迎来弹性释放。

②资产质量：公司风险敞口显著收窄，其中一年内到期的非流动资产、长期应收账款、贷款担保余额下降显著，分别同比-29.59%、-37.81%、-31.62%，主要得益于公司积极落实端对端防治结合、“准入管控+抵押强化+专项清理”三位一体的风险管控体系。3 月25 日，公司发布《关于拟申请发行资产证券化项目的公告》，计划以应收债权为基础资产发布不超过100 亿的ABS 项目，有利于公司风险敞口未来的进一步压降。

高度重视投资者回报，现金分红与股份回购政策优异。2024 年，公司计划分红26.03 亿元，分红率达73.95%，连续三年分红率达70%以上，历史整体分红率约43%，股息率也长期处于行业领先水平；此外，公司积极实施股份回购，近5 年回购金额合计近50 亿元，2024 年完成1.6 亿元港股回购注销。公司持续落实优异的现金分红和股份回购政策，与股东共享发展成果，支撑资本市场健康发展。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为530.3、625.2、737.9 亿元，增速分别为16.6%、17.9%、18%；净利润分别为49、61.2、76 亿元，增速分别为39.2%、24.8%、24.2%；对应PE 分别为14.2X、11.4X、9.2X。国内市场有望由结构性景气升级为全面景气背景下，公司内销业务有望受益，同时出口预计持续向好增长，看好公司2025 年收入与业绩的恢复弹性；给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为9.22 元，相当于2025 年16.5X 的动态市盈率。

风险提示：内需复苏不及预期、新兴业务拓展不及预期、海外业务拓展不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险。