金徽酒(603919)：产品结构持续升级 全国化进展顺利

事件：公司发布2024 年年报，全年实现营收30.2 亿元（同比+18.6%）；归母净利润3.9 亿元（同比+18.0%）。单季度来看，Q4 实现营收6.9 亿元（同比+31.1%）；归母净利润0.6 亿元（同比-2.1%），业绩符合市场预期。

300 元以上高增势能延续，全国化布局稳步推进。1、分产品看，2024 年300元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别为5.7/14.9/8.5 亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%。300 元以上年份系列产品增速亮眼，金徽28 年高端引领，三大主线产品金徽18/柔和金徽/能量金徽销量均录得双位数增长，中高档产品占比提升至70.8%。24Q4，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，百元以下星级产品环比提速增长，年份、柔和系列均保持良好增势。2、分区域看，2024 年省内/省外营收分别为22.3/6.7 亿元，分别同比+16.1%/+14.7%。省内核心市场持续深耕，巩固提升市场份额；省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。24Q4 省内/省外营收分别同比+24.5%/+10.4%，省内环比有所提速。

费用投放效率提升，全年净利率保持稳定。1、2024 年毛利率同比-1.5pp 至60.9%，主要系公司为抢占市场份额加大品鉴、搭赠等促销力度，2024 年300元以上/100-300 元/100 元以下产品毛利率同比-2.2/-1.4/-0.3pp。2、2024 年销售/管理费用率分别为19.7%/10.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp，费用投放更加聚焦和精细化。3、受税费缴纳节奏和基数影响，2024 年归母净利率同比-0.1pp至12.9%，盈利能力稳定。4、2024 年销售回款34.2 亿元，同比+12.8%；其中24Q4 销售回款9.3 亿元，同比+27.4%。截止24Q4 末，合同负债6.4 亿元，同比增长0.6 亿元/环比增长1.6 亿元。

积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C 端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场进一步细分深耕，甘肃市场占有率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场在甘青新一体化以及陕宁一体化的基础上，优化商业模式，培育消费者，在北方和华东成功打造样板市场。展望后续，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为0.81 元、0.91 元、1.05元，对应PE 分别为23 倍、21 倍、18 倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。