招商银行(600036)：经营表现稳健 中期分红落地

　　投资要点

    　　招商银行2024A 利润增速回正，资产质量平稳，2025 年中期分红初步落地。

    　　数据概览

招商银行2024 年归母净利润同比增长1.2%，利润增速回正；营收同比下降0.5%，降幅较24Q1-3 收窄2.4pc。2024 年末不良率0.95%，环比24Q3 末回升1bp，拨备覆盖率412%，环比24Q3 末下降20pc。

    　　息差好于预期

招商银行2024 年归母净利润同比增长1.2%，利润增速回正；营收同比下降0.5%，降幅较24Q1-3 收窄2.4pc。从驱动因素来看，除债市表现优异带动其他非息增速回升外，核心超预期点在于息差拖累改善，支撑盈利增速改善。

招行24Q4 单季净息差（日均口径）环比小幅下降3bp 至1.94%，息差韧性好于预期。主要得益于负债成本显著改善。①资产端收益率环比下降16bp 至3.33%，主要是受LPR 降息、存量按揭降息等行业共性因素冲击，贷款收益率环比下降20bp 至3.70%；②负债端成本率环比改善14bp 至1.40%，得益于存款降息红利释放、市场利率下行，带动存款利率、同业负债利率环比下降14bp、17bp。

展望未来，受债市调整、贷款重定价因素影响，预计招行营收仍有负增压力。核心关注：①债市调整导致的压力。招行24A 末测算OCI 浮盈191 亿元，占24A 其他非息、营收的35%、6%。②负债成本改善对资产收益下降的对冲能力。

    　　资产质量稳定

2024 年招行整体资产质量指标稳健。①存量指标来看，招行24A 末不良率、关注率、逾期率环比分别+1bp、-1bp、-3bp 至0.95%、1.29%、1.33%；②生成指标来看，招行24A 母行口径不良生成率1.05%，同比小幅微升2bp。

其中，对公不良生成继续改善，零售则持续承压，和前期趋势保持一致。①对公来看，24Q4 单季不良生成率0.48%，同比下降9bp；②零售来看，24Q4 零售单季不良生成率1.71%，同比大幅上升32bp。零售中，消费类贷款风险压力仍较大，和行业趋势保持一致，前瞻指标来看，消费类信贷的关注率环比+20bp 至3.12%，逾期率环比略升1bp。

展望未来，招行资产质量有望保持平稳。①对公端，地产不良有所下降，但需关注地产产业链风险蔓延压力。24Q4 末地产不良率较24Q2 末下降18bp，建筑业不良率则上升60bp；②零售端，招行零售不良压力和经济表现密切相关，随着稳增长政策加码，招行零售不良压力有望边际企稳。

    　　中期分红落地

招行24 年分红比例保持35%，截至2025 年3 月25 日收盘，招行2024 年的股息率4.44%。同时，招行第一次明确中期分红计划，2025 年中期分红比例35%，较2024 年全年水平持平，分红时间在2026 年的1~2 月。分红频率提升，显示招行回报股东诚意，有望提升对于中长期资金的吸引力。

    　　盈利预测与估值

预计招商银行2025-2027 年归母净利润同比增长1.00%/3.92%/5.31%，对应BPS45.18/49.13/53.33 元。现价对应PB 1.00/0.92/0.85 倍。给予2025 年目标估值1.15xPB，对应目标价52.00 元/股，现价空间15%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。