招商银行(600036)：内生增长能力强 高股息与顺周期兼备

　　核心观点

    　　招行2024 年营收降幅收窄，利润增速回正。息差降幅优于同业。

财富管理业务能力强，零售客群稳步增长。资产质量整体稳健，但零售贷款风险仍在暴露。展望 2025 年，零售需求或有望边际回暖，招行计划 2025 年贷款增速提高至 7%-8%，息差压力仍存但降幅收窄，手续费收入好于去年。但近期债市调整拖累其他非息收入，预计 2025 年营收增速回正的挑战性依然较大。凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，预计招行将继续保持利润正增长，ROE 持续领跑同业。当前股息率投资主线下，招行股息率高且扎实，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值突出。

    　　事件

3 月25 日，招商银行公布2024 年报，2024 年实现营业收入3374.88 亿元，同比下降0.5%（9M24：-2.9%），归母净利润1483.91亿元，同比增长1.2%（9M24：-0.6%）。不良率0.95%，季度环比上升1bp；拨备覆盖率411.98%，季度环比下降20.2pct。

    　　简评

1、招行2024 年营收降幅收窄，利润增速回正。招商银行2024 年实现营收3374.88 亿元，同比仅小幅下降0.5%，较前三季度-2.9%的降幅有明显收窄，预计全年营收降幅仍能明显优于股份行同业，超出市场预期。具体来看，2024 年全年净利息收入同比降幅收窄至1.6%，其中4Q24 净利息收入同比增长3%。主要是四季度信贷需求不足情况下招行加大了部分债券资产配置，带动生息资产规模提高，而净息差在负债成本压降支撑下保持相对平稳。非息收入同比增长1.4%，其中净手续费收入大幅负增长14.3%，而投资收益等其他非息同比高增34%，主要是24年12 月债券收益率明显大幅下行的背景下，四季度投资收益同比大幅增长54%。在量增价稳、其他非息贡献较大的情况下，招行4Q24 单季度营收同比增长7.5%，有力支撑全年营收降幅收窄。

    　　利润方面，招行2024 年归母净利润同比增长1.2%，超预期回正。

业绩归因来看，其他净收益、拨备少提分别正向贡献净利润4.1%、0.5%；息差下滑、中收下降分别负向贡献净利润8%、3.5%。招行全年利润回正有利于增强投资者的信心和预期。ROE 仍继续保持14.5%的行业领先水平，在当前需求偏弱、息差下行、财富管理业务承压的情况下，股份行经营处于困难模式，招行仍能保持稳定的业绩增长和领先的ROE 水平，充分彰显其穿越周期的经营能力。

展望2025 年，规模增长方面，随着两会一系列拉动内需、促进消费的政策出台落地，预计2025 年零售信贷需求有望小幅改善。叠加招行自身在对公信贷等方面的灵活资产配置，招行计划2025 年贷款实现7%-8%的大个位数增长。息差方面，受LPR 下行、存量按揭重定价影响，净息差将随行业趋势进一步下行。但在目前存贷两端利率同步下调、呵护银行息差的背景下，预计息差降幅有望较2024 年有所收窄，净利息收入负增长态势有望回正。非息收入方面，中收降幅在2024 年低基数下有望改善，但其他非息收入受24 年高基数影响，结合近期债市调整，预计投资收益等其他非息2025 年或小幅负增长。预计 2025 年营收增速回正的挑战性依然较大。凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，预计招行将继续保持利润正增长。

2、招行资产端配置灵活，四季度对公、零售贷款投放均边际改善，按揭贷款增长回正。负债端存款规模增长旺盛，活期存款占比提高。资产端来看，2024 年招行资产规模同比增长10.2%；其中贷款总额同比增长5.8%，季度环比增长1.9%。此外，招行在四季度根据利率走势与市场需求变化，适度加大对债券与同业资产的配置力度，4Q24 债券投资、同业资产分别季度环比增长9.7%、10.3%。信贷投放上看，四季度对公、零售贷款投放均有一定环比改善，同时票据贴现规模压降。4Q24 对公贷款同比增长11.6%，季度环比3.6%，占四季度信贷增量的71%，主要是零售信贷偏弱的情况下，招行在对公端加大了部分制造业、科技、绿色、普惠小微贷款的投放，均同比实现10%左右的较快增长。对公客群类型上，招行国标大型企业、中型企业、小微型企业贷款占比分别为44%、23%、29%。大型企业占比最高，但小微型企业贷款增速最快，同比实现28.5%的高增。零售贷款来看，4Q24 零售贷款同比增长6.1%，季度环比1.9%，占四季度信贷增量的54%。零售信贷投放边际改善，一方面在于按揭贷款增长回正，实现同比2.3%的增长。预计主要是存量按揭利率再次下调，缓解了部分按揭提前还款的压力。另一方面，2024 年下半年以旧换新、消费券等拉动居民消费的政策出台一定程度上拉动需求边际改善，叠加招行部分消费贷利率持续下行至3%以下的低位水平，消费贷款2024 年实现同比增长32%。但目前经营贷需求仍相对不足，信贷增速逐步下滑至10%左右。负债端来看，客群基础扎实，存款增长旺盛。招行2024 年总存款规模同比增长11.5%，季度环比增长4.2%，存款增势旺盛。结构上看，企业活期存款、零售活期存款分别季度环比增长12.2%、11.2%，活期存款占比季度环比提高4pct 至52%。预计一方面在于随着资本市场好转，理财需求回暖能够缓解一定的零售存款定期化压力。另一方面，禁止手工补息、规范同业存款等政策出台后，部分银行对公存款明显外流。招行基于自身大财富管理业务优势和综合化服务能力，能够吸引部分对公活期存款流入，进一步扩大了市场份额。存款结构的优化有利于缓解息差下行压力。

4Q24 净息差小幅环比下降3bps 至1.94%，息差降幅优于同业。资产端来看，4Q24 生息资产收益率季度环比下降16bps 至3.33%。其中4Q24 贷款利率、债券投资利率分别季度环比下降21bps、7bps 至3.7%、2.99%。信贷需求不足+LPR 持续降低+消费贷利率竞争激烈的背景下，贷款利率下行压力仍然较大。负债端来看，随着存款结构的优化，叠加存款挂牌利率下调的利好不断显现，4Q24 存款成本季度环比下降14bps 至1.4%。同时由于同业自律机制出台，4Q24 同业负债利率也季度环比大幅下降17bps 至1.87%，带动整体计息负债成本大幅下降14bps 至1.5%。在负债端成本改善的托底下，4Q24 净息差降幅相对有限，季度环比仅下降3bps 至1.94%。2024 年全年净息差仍保持在1.98%的较高水平，相对9M24 仅小幅下降1bp，息差降幅预计明显小于同业。展望2025 年，预计零售需求改善、对公需求稳定下信贷投放边际向好，招行2025 年贷款规模计划实现7%-8%左右增长。净息差仍继续下行，但招行凭借自身灵活的资产排布，以及负债端成本优化政策的持续落地，降幅较2024 年有望收窄，保持优于同业的绝对水平和相对降幅优势。

3、资产质量表观保持稳健，但不良生成率延续上行趋势，零售贷款风险仍在暴露过程中。招行4Q24 不良率季度环比上升1bp 至0.95%，拨备覆盖率季度环比下降20.2pct 至411.98%。在稳定的资产质量下， 招行小幅释放拨备来支撑利润增长回正，是符合市场期待的。且当前拨备覆盖率仍保持在412%左右的行业前列，风险抵补能力十分充裕。从不良生成角度来看，2024 年累计不良生成率较9M24 提高3bps 至1.05%；4Q24 不良生成率为1.11%，季度环比、同比均大幅上升10bps。四季度对公、零售、信用卡不良生产额分别为35、54、96 亿元。经济下行周期内，居民还款能力偏弱，零售、信用卡贷款资产质量压力仍大。从不良处置来看，4Q24 共处　　置168 亿元不良，季度环比增长8%，同比增长11%，不良处置力度有所加大。其中不良核销和不良ABS 分别占比50%、38%。前瞻性指标上看，4Q24 招行母行口径关注率季度环比消费下降1bp 至1.26%，主要对公贷款关注率季度环比大幅下降13bps，但零售贷款关注率仍环比上升8bps。4Q24 招行逾期率季度环比持平与1. 32%，主要是对公贷款逾期率继续下行5bps 至0.94%，零售贷款逾期率仍季度环比提高3bps 至1.74%。

对公房地产不良余额、不良率均逐步下降，房地产风险暴露高峰期确已过去。母行口径下，4Q24 招行对公房地产不良贷款余额季度环比下降3.9%至1.36 亿元，对公房地产不良率季度环比下降6bps 至4.74%，不良余额、不良率呈现双降趋势。风险敞口来看，表内对公房地产敞口季度环比下降3.5%至3741 亿元，其中贷款季度环比下降3%至2864 亿元，债券投资及非标季度环比下降6.4%至877 亿元。表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降4.7%至2229 亿元。招行对公房地产不良持续压降，预计不良生成的高峰期已经过去。随着地产保主体的融资端政策不断落实深化，预计招行房地产不良生成率、不良率均将持续改善。

零售贷款不良率、关注率、逾期率各项指标延续环比上行态势，零售资产质量需继续关注。母行口径下，招行4Q24 零售贷款不良率季度环比小幅提升4bps 至0.98%。其中小微贷款、消费贷款不良率分别环比上升14bps、5bps 至0.79%、1.04%。经营贷及消费贷的资产质量压力仍大。此外，按揭贷款不良率仍小幅上升2bps至0.48%，按揭贷款不良贷款率持续上行与近两年房价持续下跌趋势有关，但整体仍处于可控区间。从前瞻性指标来看，零售贷款的关注率、逾期率分别季度环比大幅上升8bps、3bps 至1.79%、1.74%，已处于近年来的较高水平。信用卡、小微贷款前瞻性指标上升幅度较大，其中信用卡关注率季度环比大幅上升26bps 至4.17%；小微贷款逾期率环比上升13bps 至0.97%。目前零售贷款资产质量存在行业性、周期性压力，不良仍处于稳步暴露态势，无明显走坏但也未见趋势性改善。行业大势下预计招行也难“独善其身”，消费贷、信用卡、经营贷资产质量短期内或延续边际恶化趋势。

4、财富管理业务“潜龙在渊”，零售客群增长扎实稳健，为未来打下坚实基础。目前资本市场收益仍相对低迷，叠加代销基金、保险费率的大幅下调，招行大财富管理业务短期内仍显著承压。招行2024 大财富管理收入358 亿元，同比下降21%。其中资产管理、财富管理收入分别同比减少6.3%、29.1%。代销业务中，由于代销费率的大幅下调，叠加23 年的高基数影响，代销保险收入同比大幅下降57.3%。此外，代销基金、代销信托收入分别同比大幅下降14.3%、34.2%，大幅拖累中收。但另一方面，随着理财规模有所回暖，以及23年低基数效应，招行代销理财收入同比增长38.6%。当前面对经济下行、居民财富全球化配置趋势的挑战下，招行客户增长仍扎实稳定，为未来储备了更大的向上增长弹性。目前招行零售客户2.1 亿户，同比增长6.6%，增速十分稳定。其中基础客户数2.05 亿户，同比增长6.4%。金葵花及以上客户523.6 万户，同比增长12.8%，私行客户16.91 万户，同比增长13.6%。AUM 方面，零售总AUM 达14.93 万亿，同比实现12.1%的双位数高增。其中，金葵花以上客户AUM 达12.2 万亿，同比增长13%。扎实牢固且稳定增长的客群基础下，轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。

5、核心一级资本充足率逐步上升至15%左右，内生增长能力强，35%高分红率长期可持续。4Q24 招行核心一级资本充足率季度环比提高0.1pct 至14.86%，资本充足率处于行业领先水平。叠加当前信贷“供大于求”的形势下，招行规模增长基本处于稳定区间，通过内生增长保持良好的核心一级资本充足率水平压力不大，再融资风险小。2024 年招行分红率水平为35.3%，同比小幅提高0.3pct，高分红率可持续，股东回报稳定。

6. 投资建议与盈利预测：招行2024 年营收降幅收窄，利润增速回正。零售信贷需求有边际改善，按揭贷款重回正增长；存款结构改善，活期存款占比提升。净息差保持优于同业的绝对水平和相对降幅优势。财富管理业务优势仍突出，零售客户增长非常扎实稳健。资产质量整体稳定，但零售贷款风险仍在暴露，需持续关注。

展望 2025 年，零售需求或有望边际回暖，招行计划 2025 年贷款增速提高至 7%-8%，息差压力仍存但降幅收窄，手续费收入好于去年。但近期债市调整拖累其他非息收入，预计 2025 年营收增速回正的挑战性依然较大。

    　　凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，预计招行将继续保持利润正增长，ROE 持续领跑同业。

投资建议上，在当前银行业实际经营和预期的底部进一步夯实情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。短期内板块投资仍以股息率策略为主。招行是兼具扎实高股息率和顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率全行业最高，且将分红率写入公司章程，确定性最强。

此外，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。另一方面，招行基本面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善和修复。预计2025-2027 年营收增速为-0.9%、2.2%、2. 4% ，利润增速为1.5%、2.4%、3.0%。当前招行股价对应0.97 倍25 年PB，2025 年投资者到手分红对应股息率为4 .5 %，兼具高股息和顺周期属性标的，配置价值突出。维持买入评级和银行板块首推。

7．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。