南山铝业(600219)2024年报点评：海外氧化铝量价齐升带动业绩大幅增长

　　事项：

3 月24 日，公司披露2024 年报，公司全年实现营业总收入334.77 亿元，同比增长16.06%，归母净利润为48.30 亿元，同比增长39.03%；扣非净利润49.08亿元，同比增长80.77%。其中第四季度，公司实现营业总收入92.51 亿元，同比增长29.31%，环比增长8.09%；归母净利润13.40 亿元，同比增长0.59%，环比增长2.96%；扣非净利润14.99 亿元，同比增长134.5%，环比增长19.7%。

    　　评论：

    　　业绩符合预期，铝锭价格上涨、海外氧化铝项目量价齐升带动业绩大幅提升。

2024 年，国内电解铝、山东氧化铝平均价格同比+6.6%、+38.6%；其中四季度，国内电解铝平均价格20535 元/吨，同比+8.3%，环比+5%，氧化铝平均5302 元/吨，同比+78.8%，环比+35.2%。其中24 年海外氧化铝均价为503 美元/吨左右，同比上涨46%。受益于公司海外氧化铝项目全面达产以及铝价、氧化铝上涨，公司全年实现营业总收入334.77 亿元，同比增长16.06%，归母净利润为48.30 亿元，同比增长39.03%，其中氧化铝粉产品收入同比提升46.63%，占比达25.37%，毛利率同比提升21.5pct。

公司期间费用下滑增厚业绩。2024 年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为3.12 亿元、9.06 亿元、13.89 亿元、-3.43 亿元，期间费用总额为22.64 亿元，同比下降1.4%，期间费用率为6.8%，同比下滑1.2 个百分点，主要来自于财务费用的下滑，主要受公司本期压缩贷款额度使利息支出减少及调整存款结构使利息收入增加，同时受汇率波动影响汇兑收益增加所致。

公司印尼200 万吨氧化铝实现满产运行，其他主要产品产量稳步提升。2024年，公司生产电解铝67.82 万吨，同比+0.16%，氧化铝粉376.69 万吨，同比+6.96%，合金锭121.89 万吨，同比+10%，铝型材17.25 万吨，同比-19.58%，热轧卷/板101.85 万吨，同比+16.59%，冷轧卷/板83.97 万吨，同比+17.61%，铝箔5.98 万吨，同比+11.78%。其中公司氧化铝增量主要来自印尼200 万吨氧化铝项目的达产运行，印尼氧化铝公司全年实现净利润34.7 亿元，同比+175%，国内龙口东海氧化铝公司实现净利润3.35 亿元，同比扭亏为盈，净利润同比增加3.5 亿元。

投资建议：公司专注于产品高端化转型，当前正推进扩建新的200 万吨氧化铝项目及25 万吨电解铝项目。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为54.9 亿元、57.7 亿元、60.4 亿元（25-26 年前值为51.65 亿元、54.18 亿元），分别同比增长13.6%、5.1%、4.8%。 参考可比公司给予南山铝业2025 年10 倍PE，对应股价为4.7 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放；（4）印尼氧化铝项目不及预期。