扬农化工(600486)：量升价跌致盈利承压 葫芦岛项目快速推进

业绩基本符合预期，原药、制剂量升价跌致盈利承压，有序推进葫芦岛项目公司发布2024 年报，实现营收104.35 亿元，同比-9.09%；归母净利润12.02 亿元，同比-23.19%；扣非净利润11.63 亿元，同比-22.81%。其中Q4 实现营收24.19亿元，同比+9.76%、环比+4.41%；归母净利润1.76 亿元，同比-13.71%、环比-32.91%；扣非净利润1.76 亿元，同比-13.11%、环比-29.27%，业绩基本符合预期，公司拟每股派发现金红利0.68 元（含税）。考虑农药行业竞争加剧、盈利承压，我们下调2025-2026、新增2027 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为14.10（-0.85）、16.00（-4.88）、18.23 亿元，对应EPS 为3.47、3.93、4.48 元/股，当前股价对应PE 为15.6、13.7、12.0 倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。

Q4 原药、制剂价格同环比改善，全年盈利能力仍承压，静待葫芦岛项目放量（1）分业务看，2024 年，公司原药、制剂（不折百）销量9.99、3.64 万吨，同比+3.5%、+1.8%；营收64.18、15.45 亿元，同比-13.1%、-7.8%；不含税均价为6.43、4.25 万元/吨，同比-16.0%、-9.4%；毛利率27.70%、29.77%，同比分别-2.45、+2.39pcts。2024Q4，公司原药、制剂（不折百）销量2.38、0.21 万吨，同比+10.9%、-11.2%；营收15.98、1.58 亿元，同比+11.7%、+8.2%；不含税均价为6.71、7.62万元/吨，同比+0.7%、+21.8%，环比+16.9%、+157.5%。截至3 月23 日，中农立华原药价格指数报72.78 点，同比下跌6.45%，环比2 月上涨0.27%。跟踪的上百个产品中，同比56%产品下跌；环比2 月61%产品持平，12%产品上涨，农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现全年产销量同比增长。（2）盈利能力方面，2024 年公司销售毛利率、净利率分别为23.11%、11.53%，同比分别-2.49、-2.12pcts。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。

    　　此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。