华能国际(600011)：火电修复带动业绩回暖 风光电带来长期利润增量

　　核心观点

公司2024 年营业收入2456 亿元，同比下滑3.48%，主要系境内电价同比下降所致；实现归母净利润101.35 亿元，同比增长20.01%，主要系火电利润大幅增长叠加新能源利润稳步提升所致。2024 年，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额71.38 亿元、10.84 亿元、67.72 亿元、27.25 亿元，同比变化+1549%、+40%、+14.5%、+33%，火电利润大幅增长主要系燃料成本下降，绿电业绩稳步提升主要系装机规模增长带动。

2024 年，公司完成上网电量4529 亿千瓦时，同比增长1.13%，其中煤机、燃机、风电、光伏发电增速分别为-1.74%、-2.7%、+16.07%、+66.14%；电价方面，2024 年公司结算电价为494.26元/兆瓦时，同比下滑2.85%。我们预计2025~2027 年公司归母净利润分别为120.99 亿元、130.57 亿元、138.38 亿元，维持“买入”评级。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报

公司2024 年实现营业收入2456 亿元，同比下滑3.48%；实现归母净利润101.35 亿元，同比增长20.01%；基本每股收益为0.46元/股，同比增长31.43%；加权平均ROE 为13.14%，同比增加1.89 个百分点。单24Q4 公司实现营业收入611.55 亿元，同比下降3.04%；归母净利润-2.77 亿元，去年同期为-43.71 亿元。

    　　简评

火电绿电双轮带动业绩改善，期间费用保持平稳公司2024 年营业收入2456 亿元，同比下滑3.48%，主要系境内电价同比下降所致；实现归母净利润101.35 亿元，同比增长20.01%，主要系火电利润大幅增长叠加新能源利润稳步提升所致。2024 年，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额71.38 亿元、10.84 亿元、67.72 亿元、27.25 亿元，同比变化+1549%、+40%、+14.5%、+33%，火电利润大幅增长主要系燃料成本下降，绿电业绩稳步提升主要系装机规模增长带动。单24Q4 来看，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额5.7 亿元、2.3 亿元、15.7 亿元、3.0 亿元，同比变化+119%、+204%、+29%、+34%。期间费用方面，公司2024 年销售费用率0.11%， 同比增加0.02pct；研发费用率0.68%，同比增加0.07pct；管理费用率2.77%，同比增加0.24pct；财务费用率3.03%，同比下降0.46pct；合计期间费用率为6.59%，同比下降0.13pct。

    　　上网电量全年微增，上网电价同比下滑

2024 年，公司完成上网电量4529 亿千瓦时，同比增长1.13%，其中煤机、燃机、风电、光伏发电增速分别为-1.74%、-2.7%、+16.07%、+66.14%；单24Q4 来看，公司完成上网电量1117 亿千瓦时，同比增长1.11%，其中煤机、燃机、风电、光伏发电增速分别为-0.65%、-13.62%、+15.95%、+47.22%。电价方面，2024 年公司结算电价为494.26 元/兆瓦时，同比下滑2.85%，主要系煤电上网电价下滑以及新并网风光项目电价偏低；24Q4 单季度电价为488.12 元/兆瓦时，同比下滑3.52%。

    　　风光电贡献长期利润增量，维持“买入”评级

公司作为国内火电龙头，在煤价逐步回落背景下火电业务盈利能力有望保持稳定，叠加风光电规模持续增长，公司业绩有望稳健提升。我们预计2025~2027 年公司营业收入分别为2472.35 亿元、2487.45 亿元、2498.94 亿元，对应归母净利润分别为120.99 亿元、130.57 亿元、138.38 亿元，对应归属普通股股东净利润分别为90.37 亿元、98.42 亿元、104.62 亿元，维持“买入”评级。

风险分析

    　　燃煤成本风险：如果燃煤价格大幅上涨，由于公司仍有一定比例煤炭从市场采购，存在燃料成本上升导致煤电利润减少的风险。

境外市场的不稳定性：公司境外业务目前发展势头良好，如果国际环境发生变化，公司境外业务发展受阻、公司境外业务将面临业绩下降的风险。

    　　电价政策风险：公司处于电力行业，上网电价的变化受政策调整的影响。如果电价政策或电力市场交易机制发生重大改变，公司平均上网电价下降，公司业绩会有所下降。

新能源装机不及预期的风险：公司新能源装机进度受到政策环境、原料价格等因素的影响，存在装机进度不及预期的风险。