招商银行(600036)：经营端稳字当头 分红率存提升空间

　　事件：

3 月25 日，招商银行发布2024 年年报，全年实现营业收入3375 亿，同比-0.5%；实现归母净利润1484 亿，同比+1.2%。归属普通股股东加权平均净资产收益率14.49%，同比下降1.73pct。

    　　点评：

年末盈利增速转正，零售业务持续发挥业绩贡献“压舱石”作用。招行2024 年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-0.5%、0.6%、1.2%，营收降幅较1-3Q收窄2.4pct，盈利增速较1-3Q 提升1.8pct。营收主要构成上，净利息收入同比下降1.6%，降幅较1-3Q 收窄1.5pct；非息收入同比增长1.4%，增速较1-3Q提升4pct。2024 年招行零售业务营收及税前利润贡献占比均保持50%以上，持续发挥“压舱石”作用。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、成本管控为主要贡献分项，分别拉动业绩增速12.4、2.3pct；从边际变化看，规模扩张正贡献稳中有升，非息收入转为小幅正贡献，息差负向拖累收窄，拨备正贡献收窄。

零售、对公贷款增速较3Q 末均有提升，票据贴现规模压降。2024 年末，招行生息资产同比增长9.6%，增速较3Q 末持平；贷款同比增长5.8%，增速较3Q 末提升1.1pct。其中，对公、零售贷款增速分别为10.1%、6%，较3Q 末分别提升1.1、0.5pct。年末贷款占生息资产比重为60.4%，较3Q 末下降0.8pct。

4Q 单季新增生息资产3665 亿，其中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为1302 亿、2092 亿、271 亿，在有效信贷需求相对不足形势下，公司适当增配了债券类资产。新增贷款结构上，对公、零售贷款单季分别增加897 亿、708 亿，票据单季减少303 亿，票据等低息资产规模有所压降，信贷结构优化。零售贷款规模增量主要由消费贷款、小微贷款和个人住房贷款构成，增量规模占比分别为46%、36%和13%。根据财报披露，2025 年招行贷款计划新增7-8%左右，高于2024 年实现的贷款增速。

付息负债规模增速较3Q 末提升0.8pct，存款定期化趋势边际改善。截至2024年末，招行付息负债、存款同比增速分别为9.6%、11.5%，增速较3Q 末分别提升0.8、2.1pct，存款占付息负债比重稳于86.3%。4Q 新增存款中，个人、对公存款分别为1865 亿、1774 亿，2024 年末，零售存款占总存款的比重较3Q 末提升0.3pct 至44.3%。存款期限结构上，2024 年活期存款日均余额占客户存款日均余额的51.03%，占比较上年同期下降近7pct，较1-3Q 提升0.43pct，存款定期化趋势延续，但较前三季度有边际改善。

2024 年NIM 较1-3Q 收窄1bp 至1.98%；4Q 单季净息差1.94%，较3Q 下降3bp。1）生息资产收益率较1-3Q 下行6bp。2024 年生息资产收益率较前三季度下降6bp 至3.5%，4Q 单季生息资产、贷款收益率分别为3.33%、3.7%，环比3Q 分别下降16、21bp。资产端收益率下行主要受两方面因素影响，①贷款定价上，上年存量房贷利率下调，叠加LPR 下降及有效信贷需求不足影响下，新发放贷款利率下行；②广谱利率下行背景下，债券投资、同业和票据贴现等市场化资产收益率下降。2）付息负债成本率较1-3Q 改善5bp。2024 年付息负债成本率较前三季度下降5bp 至1.64%，4Q单季付息负债、存款利率分别为1.5%、1. 4%，环比3Q 均下降14bp，公司在持续加强存款成本管控的同时，也通过灵活安排市场化资金的吸收，保持负债成本优势。

非利息净收入同比小幅增长1.4%，净其他非息收入增速较1-3Q 提升5.9pct。

2024 年非利息净收入主要构成上：1）手续费及佣金净收入同比下降14.3%至721 亿，降幅较1-3Q 收窄2.6pct。其中，财富管理手续费收入同比下降22.7%至220 亿，主要分项看，①代理理财收入78.6 亿（YoY +44.8%），同比高增主要是受代销规模增长及产品结构优化双重因素提振；②代理保险收入64.3 亿（YoY -52.7%），主要受银行渠道降费影响；③代理基金收入41.7 亿（YoY-19.6%），主要受基金降费及权益类基金保有规模下降影响；④代理信托计划21.3 亿（YoY -33.7%）；（2）净其他非息收入同比增长34.1%至541 亿，增速较1-3Q 提升5.9pct。其中，投资收益同比增长34.7%至299 亿，占净其他非息收入的55.3%，为主要贡献分项。24Q4 单季投资收益及公允价值变动收益合计82 亿，环比24Q3 提升37.3%，同比23Q4 增长55.5%。

不良率较3Q 末略升1bp 至0.95%，不良生成压力主要来自零售端。2024 年末，招行不良贷款率较3Q 末微升1bp 至0.95%，自3Q21 以来，持续位于1%以下的较低水平。关注贷款占比较3Q 末略降1bp 至1.29%。逾期60 天以上贷款占比不良贷款85.5%，较3Q 末下降2.2pct。不良生成角度看，2024 年公司新生成不良667 亿，同比增加57 亿；不良生成率同比上升2bp 至1.05%。其中，信用卡不良生成额394 亿，同比增加近7 亿，维持偏高状态；不含信用卡的零售贷款不良生成额161 亿，同比增加69 亿；对公贷款不良生成额112 亿，同比减少19 亿。招行2024 年计提信用减值损失近400 亿，同比下降3.2%。截至2024 末，拨备覆盖率较3Q 末下降20.2pct 至412%，拨贷比较3Q 末下降14bp至3.92%，风险抵补能力处于行业较高水平。2024 年信用成本为0.63%，相较前三季度下降8bp，同比下降9bp。

各级资本充足率稳中有升，2024 年分红率提升幅度低于市场预期，2025 年新增中期分红安排。2024 年末，招行核心一级/一级/资本充足率分别为14.86%、17.48%、19.05%，较3Q 末分别提升13、49、38bp。根据年报披露，招行2024年分红率较上年小幅提升0.3pct 至35.3%。鉴于招行内源资本补充能力及资本充足水平均为行业领先，且短期内入围G-SIBs 面临更高评估要求概率不大，具有进一步提高分红率的底气，此次分红率提升幅度相对低于市场预期。此外，根据董事会审议通过的《关于2025 年度中期利润分配计划的议案》，拟在2025年进行中期分红，分红比例为2025 年半年度归属于普通股股东净利润的35%，现金分红时间为2026 年1-2 月。

盈利预测、估值与评级。招行以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。结合年报披露情况，维持公司2025-26年EPS 预测为6.05/6.33 元，新增2027 年EPS 预测为6.64 元，当前股价对应PB 估值分别为0.94/0.86/0.79 倍。公司4Q 在有效信贷需求不足背景下，信贷增速稳中有升，体现了较强的资产组织能力。同时，零售客户数及AUM 的持续做大，截至2024 年末，零售AUM 较年初增长12.1%至14.93 万亿，进一步夯实了大零售业务发展基石。维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，影响公司零售信贷及财富管理需求；2）房地产风险释放超预期，拖累资产质量。