三花智控(002050)2024年年报点评：24Q4营收超预期 人形机器人量产可期

24 年营收同比+14%、归母净利润+6%、收入超预期、利润符合预期。公司24 年营收279.5 亿元，同比+14%，归母净利润31 亿元，同比+6%，扣非净利润31 亿元，同比+7%；其中，24Q4 营收73.8 亿元，同比+32%，归母净利润8 亿元，同比+4.7%，扣非净利润8.7 亿元，同比+25.3%，其中Q4 公允价值变动-1.1 亿，扣除该影响，业绩符合市场预期。

汽零稳健增长、热泵化&集成化带动利润率微增。24 年汽零收入114 亿元，同比+15%，毛利率27.6%，同比+0.5pct；归母净利润15 亿元左右，同比+5%。Q4 汽零收入32.8 亿，同环比+38%/+21%，利润我们预计为4.5 亿元，净利率维持13-14%。24 年国内客户如华为、小米、理想、比亚迪等高增，对冲特斯拉及欧美客户增长放缓。展望25 年，特斯拉企稳，欧洲定点进入收获期，国内增势持续，全年板块收入我们预计维持同比增长20%+。

传统制冷Q4 收入超预期、海外需求好于国内。24 年制冷板块收入166 亿元，同比+13%，归母净利润16 亿元+，同比+7%，毛利率27.4%，同比-0.6pct。其中Q4 收入我们预计41 亿，同环比+28%/-2%，利润我们预计4亿+（扣除公允价值波动影响）。24 年我国家用空调产量2.0 亿台，同比+20%，内销受益于国补、以旧换新等带动需求，同比+5%，外销受益于全球需求持续回暖、新兴市场增长显著及外资提前备货，同比+36%，需求超预期。展望25 年，国内外需求持稳，全年板块收入我们预计同比+5~10%。

人形元年已至、放量在即、公司利润弹性巨大。海外龙头已开始量产人形机器人，25-26 年预计0.5/5 万台，27 年有望达到50-100 万台。公司聚焦执行器，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并在执行器关键零部件上持续加大开发力度并积极布局海外生产，构筑强劲先发优势，获得主供地位确定性强。按照客户量产100 万台计划测算，假设大规模量产下执行器总成单机5 万元，净利率平均达10%，可为公司贡献35 亿利润弹性。同时集团再研灵巧手，后续有望拓宽产品类别。

Q4 净利率稳定、经营性现金流大幅改善。24 年/24Q4 毛利率为27.5%/26.8%，同比-0.4/-2.4pct，销售净利率为11.1%/10.7%，同比-0.8/-2.5pct；期间费用率为13.6%/12.9%，同比+0.7/-1.2pct，其中Q4 管理/研发费用率4.8%/4.9%，同比-3/+3pct。Q4 末存货/固定资产53/98 亿，较年初+15%/+27%，Q4 在建工程转固明显。Q4 经营活动现金流23.7 亿，同比+74%，24 年为44 亿，同比+17%。24 年资本开支31.8 亿，同比+48%。

盈利预测与投资评级：我们维持25-26 年归母净利润分别为38.1/46.2 亿元，预计27 年为64.7 亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE 分别为29、24、17x，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25 年50x PE，对应目标价51.0 元，维持“买入”评级。