中国人寿(601628)：2024：利润高增 NBV保持韧性

公司公布2024 年业绩：EPS RMB 3.78，同比高增132%，主要受投资表现改善推动，略低于我们的预期RMB 3.86。总投资收益率达5.5%，远高于2023 年的2.57%。DPS RMB 0.65（2023：RMB 0.43），分红绝对额大幅增长，分红比例17%。寿险新业务价值（NBV）可比口径同比提升24.3%，较有韧性。我们认为公司NBV 有望保持增长，维持“买入”。

NBV 增长保持韧性

2024 年可比口径下NBV 同比增长24.3%，主因NBV 利润率提升，新单同比接近持平（小幅增长1.6%）。可比口径下，2024 年公司NBV 利润率（FYP基准）同比提升3.9pcts 至21.4%。2024 年报公司下调投资收益率假设至4.0%（前值4.5%），维持普通型业务贴现率不变 8.0%，降低浮动收益型业务贴现率至7.2%（前值8.0%），调整假设对NBV 的影响约为26%。我们认为，未来NBV 利润率有望持续改善，预计中国人寿2025 年NBV 同比增速为9.6%。

    　　代理人队伍稳健增长，银保渠道快速发展

2024 年代理人渠道NBV 在可比口径下同比增长18%，代理人队伍规模基本保持稳定，四个季度末个险销售人力分别为62.2/62.9/64.1/61.5 万人。公司人均产能稳步提升，月人均首年期交保费同比提升15%。2024 年包括银保在内的其他渠道NBV 增速更快，可比口径下同比提升116%。但银保和其他渠道对NBV 的贡献比例仍较低（7%）。银保渠道在“报行合一”的推动下，渠道费用逐步压降，NBV 利润率快速提升，驱动NBV 高速增长。

    　　投资收益拉高资本回报

2024 年公司ROE 为21.7%，为近10 年的最高水平，同比提升11.6pcts。

切换至新会计准则后，公司利润波动加大。2024 年公司投资业绩实现转正并大幅反弹，占税前利润的比例提升至87%。虽然公司保险服务业绩同比有所下滑，但投资收益的高增拉高利润表现。归母净资产同比增长7%，相对平稳。寿险合同服务边际CSM 同比下滑3%。在利润快速增长的同时，公司DPS 同比高增51%，分红绝对额实现大幅增长，占EPS 的比例为17.2%。我们预计2025 年ROE 为17.3%。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司投资资产大幅增长及投资收益向好，我们上调2025/2026/2027年 EPS 预测至RMB3.33/2.41/2.73（调整比例64.5%/10.8%/--），维持基于DCF 估值法的A/H 股目标价RMB48/ HKD20，维持“买入”评级。

    　　风险提示：NBV 增长大幅恶化，投资出现重大损失。