中国人寿(601628)：投资收益带动净利润高增长 每股股息提升51%

　　投资要点

【事件】中国人寿发布2024 年业绩：1）归母净利润1069 亿元，可比口径下同比+131.6%；Q4 单季24 亿元，同比-77.2%。2）归母净资产5097 亿元，可比口径下较年初+6.8%，较Q3 末-10.1%，我们判断主要是由于利率下行准备金多提的影响。3）全年每股股息0.65 元，同比+51%，分红率为17%。AH 股最新股息率分别为1.7%、4.5%。

精算假设调整后EV 仍取得两位数增长。1）投资回报假设由4.5%下调至4%，传统险风险贴现率维持8%不变、分红/万能险由8%下调至7.2%。

2）假设调整后EV 为1.4 万亿元，较年初增长11.2%。3）NBV 为337亿元，假设调整导致绝对值减少26.4%。可比口径下整体NBV 同比+24.3%，个险NBV 同比+18.4%。4）个险NBV margin 为25.7%，可比口径下同比+3.8pct，银保渠道非可比口径下同比+13.1pct。我们认为，随着业务结构持续改善、预定利率再调整，NBV margin 有望继续提升。

保费：业务结构进一步改善，银保期交下滑而个险稳定增长。1）业务结构持续改善。全年新单保费同比+1.6%，首年期交保费同比+5.8%；其中十年及以上期交保费同比+14.3%，占期交比例同比+3.5pct 至47.5%。

2）个险业务稳健增长。个险、银保首年期交保费分别同比+9.2%、-9.4%，个险十年期及以上期交保费同比+14.3%，占期交比重提升2.5pct 至56.4%。我们认为，银保业务承压主要是“报行合一”下的短期影响。

    　　3）合同服务边际余额为7425 亿元，较年初-3.5%。

人力：代理人队伍结构优化，人均产能继续提升。1）个险人力2023 年末、2024H1、2024 年末分别为63.4 万、62.9 万、61.5 万人，较年初-3.0%，较年中-2.2%。2）个险“6+1”关键举措全面推进，新型营销模式“种子计划”已在24 个城市启动试点。人力队伍结构优化，优增新人数量同比+29%，绩优人力规模和占比逐步提升。人均产能稳步提高，月人均首年期交保费同比+15%。3）多元人力：银保渠道客户经理1.9 万人，同比-17%。团险销售人员3.2 万，同比-14%，人均产能同比+8％。

投资：大幅增配债券，总投资收益率显著提升。1）投资资产规模达6.6万亿元，较年初+22.1%。2）资产配置上显著增配债券：定期存款和股票投资占比较年初-0.9cpt、-0.4pct 至6.6%、7.6%，债券和基金占比则分别+4.9pct、+0.8pct 升至59%、4.6%。3）净、总投资收益率分别3.5%、5.5%，非可比口径下同比-0.2pct、+2.9pct。投资收益提升主要是受股市反弹带动，公允价值变动收益高达1182 亿元，占总投资收益的38%。

盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2024 年经营情况，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为1075/1120/1205 亿元，当前市值对应2025E EPV 0.71x，仍处低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。