比亚迪(002594)：2024年业绩表现亮眼 有望迎来量利齐升

事件：比亚迪发布2024 年年报，2024Q4 公司实现收入2748.5 亿元，同比+53%、环比+37%；归母净利润150 亿元，同比+73%、环比+29%，实现扣非净利润138 亿元、同比+51%、环比+27%。2024 全年，公司实现收入7771亿元、同比+29%，归母净利润403 亿元、同比+34%，扣非归母净利润370亿元、同比+30%。

DM5.0 拉动量价齐升：1）2024Q4 公司乘用车销售151 万辆，同比/环比分别+61%/+34%;2）单车ASP 为14.51 万元，同比/环比分别-0.6/+0.6 万元；3）我们认为量价齐升主要系受益于地补政策Q4 国内汽车需求较好，DM5.0 新车型上市以及产能爬坡交付加速带动销量大幅提升；ASP 上行主要受到DM5.0 改款较老款售价提升3-6 千元不等以及电池外供带动。

单车盈利基本稳定，有望迎来持续释放：1）还原年报中对保证类质量保证进行的调整后，2024Q4 公司汽车业务毛利率25.4%，同比/环比分别+0.4pct/-0.2pct；单车净利0.99 万元，同比/环比分别+0.07/-0.04 万元，剔除比亚迪电子权益贡献后扣非单车净利0.86 万元，环比下滑0.01 万元；2）单车盈利小幅下滑预计受到售后费用计提显著增加影响（根据年报计算2024H1/H2 分别计提37/87 亿元）；3）随着资本开支放缓、规模效应提升，单车盈利有望持续释放。2024 年公司资本性现金支出974 亿元、同比下滑20%；24H2 单车折旧&摊销1.2 万元、较24H1 的1.8 万元大幅减少。

新车上市带来费用增加，持续加码研发投入：1）还原后2024Q4 销售费用125 亿元，主要系新车上市较多、广告展览费增加以及折旧及摊销增加所致，销售费用率4.6%、同比+0.1pct、环比-0.2pct；2）管理费用62 亿元，主要是职工薪酬和折旧及摊销增加所致；管理费用率2.3%、同比+0.5pct、环比-0.1pct；3）研发费用199 亿元，预计主要系新车型开发、智驾开发等相应职工薪酬及物料消耗增加所致，研发费用率7.2%、同比-0.9pct、环比+0.4pct。2024 年公司整体研发投入542 亿元、同比+36%，研发费用资本化率1.78%（同比+0.92pct）。

现金储备充足，现金流环比大幅改善。24Q4 末现金及现金等价物余额1023 亿元（Q3 末为658 亿元），现金储备充足；经营活动现金流净额772亿元、同比+7%、环比+84%。

展望：基本盘再上台阶，高端化&出海持续突破1）基本盘再上台阶、智能化普及提升产品竞争力： 2025 年公司规模及成本优势有望持续凸显，智驾下放到10 万级车型上强化产品竞争力，有望驱动量利齐升；

2）高端化持续突破：汉L、唐L、腾势N9、钛3 等新车型有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；

投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为552.1、643.9、812.4 亿元，对应当前市值PE 分别为21.3、18.2、14.5 倍。给予公司2025年25xPE，对应 6 个月目标价454.25 元/股，维持“买入-A”评级。