招商蛇口(001979)：业绩短期承压 减值压力释放

　　核心观点

央企龙头，规模领先。公司成立于1997 年，围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势，开发业务稳居行业前五，非开发业务收入占比13%，第二增长曲线稳步发展。公司的实际控制人为招商局集团，持股比例约58%，股权架构稳定。

归母净利润-36%，充分计提减值。2024 年公司实现营业收入1789 亿元，同比增长2%；实现归母净利润40 亿元，同比下降36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约60 亿元，同比增长150%；2）公司结算毛利率为15.6%，同比下降1.5pct。公司拟每股派息0.19 元，对应分红比例约43%。

销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市。2024 年公司实现销售金额2193 亿元，同比下降25%；实现销售面积936 万平方米，同比下降24%，销售额保持全国前五。2024 年公司累计获取26 宗地块，总计容建面约225 万平方米，总地价约486 亿元，公司需支付地价约为335 亿元，公司在在“核心10 城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。

融资优势明显，财务保持健康。截至2024 年末，公司剔除预收账款的资产负债率62%、净负债率56%、现金短债比为1.6，“三道红线”始终处于绿档。

公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。2024 年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款92 亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资155 亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。

风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。

投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望持续在行业下行的大环境中脱颖而出。公司过去几年计提减值充分，随着公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，公司业绩有望企稳回升。预计公司2025 至2027 年营收分别为1618/1530/1569 亿元，归母净利润分别为41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有0%至20%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。