中国铝业(601600)：电解铝量价齐增 资源保障能力提升

　　公司发布2024年 年报和 2025年一季度业绩预告

公司2024 年实现营业收入2370.66 亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124 亿元，同比+85.38%。24Q4 实现营业收入632.88 亿元，同比+72.6%；实现归母净利润33.83 亿元，同比+147.96%。公司25Q1 预计实现净利润62 至67 亿元，同比+30%至40%；预计实现归母净利润34 至36 亿元，同比+53%至63%。

    　　氧化铝价格上行释放一体化优势

公司2024 年电解铝板块实现收入1363.59 亿元，同比+8.82%；氧化铝板块实现收入740.04 亿元，同比+38.26%。量：2024 年公司原铝产量761 万吨，同比+12.08%，云铝增产+内蒙古和青海项目投产贡献增量；2024 年公司冶金级氧化铝产量1687 万吨，同比+1.2%，广西华昇二期陆续投产，2025 年氧化铝板块有增量释放；铝土矿方面，2024 年铝土矿产量3017.4 万吨，同比+7.27%，增量主要来自几内亚博法矿产能爬坡，博法矿2024 年产量1566 万吨，同比+15.57%。价：2024 年铝土矿供给紧缺导致氧化铝现货紧张从而价格持续上涨，氧化铝均价4078.05 元/吨，同比+39.71%，2025 年以来随着新增产能投产及铝土矿供应问题缓解，氧化铝价格呈现回落趋势；电解铝国内供给硬约束，需求稳定增长，2024 年全年均价1.99 万元/吨，同比+6.58%。利：原铝板块毛利率10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上涨影响；氧化铝板块毛利率26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化铝价格上行。

    　　持续看好铝板块投资价值

“双碳”要求国内电解铝新增产能必须用原有产能置换，目前国内电解铝产量几乎饱和。2024 年国内电解铝产能占全球的比重为59.72%，全球供应链高度依赖中国供给，短期来看增量弹性有限，供给仍然偏紧。

    　　需求角度，2024 年国内电解铝需求量4490.03 万吨，同比+5.1%，2025年1-2 月国内电解铝需求量较上年同期+1.67%，仍然保持较高水平。

铝土矿进口依赖度较高，供给风险仍需重视

矿端供给对于海外依存度持续提升，2025 年1-2 月国内铝矾土产量同比-12.57%，而进口量同比+25.08%，国内产能释放缓慢，矿产资源仍然具备竞争优势。氧化铝端，此前高价刺激产能释放后氧化铝现货紧张的局面缓解，价格回落后出现成本倒挂或将降低部分氧化铝厂的生产意愿，而下游电解铝开工维持高位，氧化铝价格下探空间有限。

    　　投资建议

公司是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，铝土矿持续增产增储，资源保障提升抗风险能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5 亿元（前值为2025-2026 年分别为139.08/154.55 亿元），对应PE 分别为8/7/6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；几内亚铝土矿出口政策变动等。