蘅东光(920045)首次覆盖报告：AI光互联无源器件核心供应商 CPO卡位打开成长空间

　　无源器件"小巨人"，AI 算力驱动业绩跨入爆发期

蘅东光是光通信无源器件领域国家级专精特新“小巨人”，主营无源光纤布线和无源内连光器件，深度绑定AFL、Coherent 等全球客户，终端服务北美头部云厂商。受益AI 算力需求爆发及北美供应链切入，公司业绩进入高增阶段，2021-2025 年营收由3.97 亿元增至22.16 亿元，归母净利润由1237 万元增至3.05 亿元。展望后续，北美云厂商资本开支高位叠加高端产能释放，公司业绩有望维持高增。

    　　AI 重塑光无源需求，布线"千芯化"与内连"CPO 化"双线升级

无源光器件是光网络连接、传输、调节的基石环节。2023 年下半年数通超越电信成为光模块最大应用领域，需求性质由稳态替换转向高速扩张，根源是AI 算力——北美云厂商资本开支白热化竞赛拉动800G/1.6T 光模块放量，2024 年全球光器件市场收入178 亿美元、同比增40%，LightCounting 预计2029 年光模块市场达373 亿美元。需求升级同时重塑布线与内连两端：1）布线侧进入"千芯时代"，光纤芯数从几十芯激增至几千芯，高密度、低插损、小型化成主流；2）内连侧CPO 加速，FAU 用量较传统方案提升数倍并由一维向二维升级，2026-2031 年CPO 市场CAGR 达35.92%。随着带宽向1.6T 及以上演进，无源连接对插损、对准精度的要求趋于严苛，亚微米级精密制造能力成为衡量企业竞争力的核心指标。

    　　技术、客户、产能三重壁垒，绑定全球龙头+前瞻卡位CPO

公司竞争壁垒沿技术、客户、产能层层递进：1）技术上，自研亚微米平台实现封装精度0.5μm、加工精度0.15μm，布线侧超大芯数预端接3456 芯量产、6912 芯完成开发；尤其在内连侧前瞻布局CPO，2025 年光模块1.6T 无源内连光器件已规模交付，量产进度领先。2）客户方面，深度绑定AFL、Coherent 两家“全球光器件最具竞争力10 强”龙头，外销占比约90%，并以"销售+采购"双向协同深度嵌入北美算力供应链，卡位优质大客户。

3）产能及业务布局方面，构建“深圳+桂林+越南为主、泰国+香港+美国协同”的全球布局，IPO 募集资金净额2.78 亿投向扩产与研发，支撑下一阶段放量。

    　　盈利预测、估值及投资评级

公司在AI 算力基建浪潮中占据关键环节，技术、客户、产能三重壁垒叠加海外产能放量，支撑业绩持续高增长。预计2026-2028 年营收为32.41/44.67/60.37 亿元，同比增长46%/38%/35%，归母净利润为4.70/6.64/9.23 亿元，同比增长54%/41%/39%，对应PE为44/31/22 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

AI 算力建设不及预期风险；客户集中度较高风险；国际贸易摩擦风险；汇率波动风险；客户与供应商双向交易风险；境外经营风险；募投项目实施风险；数据更新不及时风险等。