江苏银行(600919)：零售不良改善

　　投资要点

    　　江苏银行年报业绩增速提升，息差环比下降，不良基本稳定。

    　　数据概览

江苏银行2024 年归母净利润同比增长10.8%，增速较前三季度提升0.7pc；2024年营收同比增长8.8%，增速较前三季度上升2.6pc。2024 年末不良率0.89%，持平于三季度末水平。2024 年末拨备覆盖率350%，较三季度末下降1pc。

    　　业绩增速提升

江苏银行2024 年归母净利润同比增长10.8%，增速较前三季度提升0.7pc；2024年营收同比增长8.8%，增速较前三季度上升2.6pc。全年业绩增速提升，主要是利息净收入增速和中收增速回升，24A 利息净收入、中收同比增速分别较24Q1-3提升5pc、15pc 至6.3%、3.3%。展望2025 年，预计江苏银行营收和利润增速有望实现中高位数增长。主要考虑：①江苏地区信贷需求韧性强，江苏银行投放有望维持高增；②其他非息收入增长压力好于同业，主要考虑2024 年江苏银行其他非息收入同比增速（17.7%）较行业来看基数并不高，同时测算2024 年末OCI债券浮盈是24Q1 其他非息收入的1.27 倍。

    　　息差环比下降

江苏银行24Q4 单季息差（期初期末）环比下降4bp 至1.67%，主要受资产端收益率下降影响。资负两端来看：

①江苏银行24Q4 单季资产收益率环比下降13bp 至3.82%，判断受结构和价格两方面因素共同影响。24Q4 贷款占比下降，24Q4 贷款环比增长0.1%，较生息资产增速慢3.9pc；2024 年10 月份LPR 进一步调降，叠加市场利率下行，判断贷款收益率和债券利息收益率进一步下行。

②江苏银行24Q4 单季负债成本率环比下降6bp 至2.12%，判断主要受价格端影响。24A 江苏银行存款成本率、应付债券成本率、同业负债成本率分别较24H1下降8bp、17bp、12bp。

    　　不良基本稳定

①静态指标来看，24Q4 末江苏银行不良率0.89%、关注率1.40%，分别环比持平、下降5bp，24Q4 末逾期率1.12%，持平于24Q2 末水平。②动态指标来看，不良生成率在历史高位基本稳定，24A 江苏银行真实不良生成率较24H1 上升1bp 至1.71%。③分领域来看，24Q4 末江苏银行个人贷款不良率较24Q2 末下降10bp 至0.88%，其中个人经营贷不良仍在上升，24Q4 末个人经营贷较24Q2 末上升46bp 至2.04%；对公不良有所上升，24Q4 对公不良率0.97%，较24Q2 末上升4bp，重点行业中制造业和批发零售24Q4 末不良率分别为1.02%、2.37%，分别较24Q2 末上升12bp、29bp。后续重点关注实体企业，特别是中小企业和个人经营性贷款不良生成变化。

    　　盈利预测与估值

预计江苏银行2025-2027 年归母净利润同比增长8.43%/8.07%/8.31%，对应BPS14.31/15.70/17.21 元/股。现价对应2025-2027 年PB 估值0.69/0.63/0.57 倍。目标价为14.05 元/股，对应25 年PB0.98 倍，现价空间42%，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。