万华化学(600309)：公司经营稳健 产销量稳步增长

　　事件描述

事件1：4 月14 日，万华化学发布2024 年度报告，实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33 亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59 亿元，同比减少18.74%；实现基本每股收益4.15 元/股。其中，第四季度实现营业收入344.65 亿元，同比/环比-19.49%/-31.80%；实现归母净利润19.40 亿元，同比/环比-52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润24.31 亿元，同比/环比-39.39%/-14.07%。

事件2：公司于同日发布2025 年一季报，25Q1 实现收入430.68 亿元，同比/环比-6.70%/+24.96%；归母净利润30.82 亿元，同比/环比-25.87%/+58.89% ； 扣非归母净利润30.40 亿元， 同比/ 环比-26.33%/+25.07%。

全年产销量提升经营稳健，减值报废影响业绩2024 年全年，公司经营层面较为稳健。盈利指标下滑主因计提大额减值损失和非流动资产报废损失。

聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入758.44 亿元，同比+12.55%；毛利率26.15%，同比-1.54pct。聚氨酯系列产品产量/销量580 万吨/564 万吨，同比增加81 万吨/75 万吨。2024 年下半年受下游家电国补和四季度抢出口提振，聚合MDI 价格价差良好，纯MDI、TDI、软泡聚醚因需求低迷而相对承压。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI 项目预计2025 年5 月份建成投产；万华福建MDI 将技改扩能新增70 万吨/年,预计2026 年第二季度完成。

石化板块：公司石化板块营业收入725.18 亿元，同比+4.60%；毛利率3.52%，同比+0.01pct。石化系列产品产量/销量544 万吨/547 万吨，同比增加69 万吨/75 万吨，2024 年万华蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。全年石化在高油价下仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，华东LLDPE 膜级/华东苯乙烯/山东丙烯/山东正丁醇/华北丙烯酸/华北丙烯酸丁酯/山东NPG 加氢法/山东丁二烯/山东MTBE 均价同比+2.70%/+9.52%/-0.86%/-1.73%/+1.03%/-1.38%/+4.75%/+39.79%/-11.88%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025 年初，万华烟台25 万吨/年LDPE 装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，以保证LPG 原料的长期稳定供应。

    　　25Q1 主要产品价差走弱影响业绩

25Q1 聚氨酯/石化/新材料板块产量分别147/141/62 万吨，分别环比变化　　-7.5/+2.9/-3.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别145/133/54 万吨，分别环比变化-5.8/-5.0/-11.5%；产品及原料价格方面，25Q1 受春节假期影响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，主流产品价格及价差呈现下行趋势；石化系列产品受需求不足以及原油下跌影响普遍承压；新材料板块盈利相对稳定。

聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期根据年报，2024 年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159 万吨。

公司有序推进福建MDI 以及福建TDI 新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI 产能将达到450/144 万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI 供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。

2024 年内，POE 项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12 弹性体、MQ 树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。

    　　投资建议

我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为143.58、165.02、173.74 亿元（2025-2026 原值207.67、236.12 亿元），当前股价对应PE 分别为12.02、10.46、9.94 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1） 项目建设进度不及预期的风险；

（2） 项目审批进度不及预期的风险；

    　　（3） 原材料价格大幅波动的风险；

    　　（4） 产品价格大幅下跌的风险。