华能水电(600025)：Q1业绩开门红 在建机组保障长期成长

　　投资要点：

公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入248.82 亿元，同比增长6.05%；归母净利润82.97 亿元，同比增加8.63%，略低于我们的预期，主要系下半年来水偏枯拖累全年发电增速。公司拟派发分红0.2 元/股，分红比例约43.39%。按4 月24 日收盘价计算，公司股息率为2.15%。1Q25 公司实现营收53.85亿元，同比增长21.84%；归母净利润15.08亿元，同比增加41.6%，超出我们此前的预期。

2024 年澜沧江来水小幅改善，高蓄能及新电站投产带动1Q25 电量高增。2024 年全年公司上网电量1110.24 亿度，同比增加4.51%，其中水电上网电量1069.88 亿度，同比增加2.42%。具体而言，澜沧江流域2024 年来水整体呈前高后低态势，在1H24 来水偏丰3 成的情况下，2H24 偏枯导致全年来水同比偏丰0.5 成。2025 年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，为1Q25 发电打下良好基础。公司通过梯级优化调度释放蓄能，叠加TB 电站机组全部投产、硬梁包水电站机组部分投产，带动1Q25公司上网电量同比高增31.42%至211.04 亿度。考虑到2024 年澜沧江来水低基数，2025 年存量电站发电能力有提升空间，叠加新电站投产贡献增量，我们看好公司2025 年发电量快速增长。

枯水期发电量提升，平稳全年综合电价。2024 年公司上网电价222.57 元/兆瓦时，其中水电上网电价219.96 元/兆瓦时，较2023 年218.85 元/兆瓦时同比微增。在公司发电量及上网电量稳健增长的情况下，电价上涨进一步拉动业绩增长。2024 年云南归上发电量同比增长10.6%，用电增速11.0%，用电增速较全国平均的6.8%高出4.2pct。2025 年云南省在发电侧，水电与火电、风电、光伏按照相同的方式参与交易。新能源入市对电价形成压力。一季度作为高电价的枯水期，公司积极利用蓄水能力多发电，有助于平稳全年综合电价水平。

财务费用稳步下降，持续增厚公司业绩。公司2024 年全年财务费用为26.75 亿元，同比降低0.56亿元；1Q25 财务费用为6.48 亿元，较1Q24 减少0.34 亿元。2024 年公司积极推进高利率存量贷款置换，发行低利率绿色债券61.4 亿元，带动公司融资成本下降。近期国内利率水平持续下降，五年期LPR 于2024 年2 月、7 月及10 月分别下调25、10、25 个BP。公司在建工程规模庞大，处于资本开支密集期，有息负债规模持续扩张，财务成本下降减轻公司财务压力，进一步增厚公司业绩。

定增方案受理护航澜沧江上游电站建设，新能源装机快速增长。公司是国内少数具备装机增长的水电公司之一，澜沧江上游仍有较大开发潜力，目前BDa、GX、RM 水电站在建。2025 年4 月，公司公告定增方案，计划募集60 亿元，以支持RM水电站等项目的建设，并已获得上交所受理。资金募集完成后可保障公司在建项目的顺利进行，远期可带动公司水电装机容量持续成长。截至2024 年底，新能源装机规模达370.27 万千瓦，同比高增92%。公司新能源装机规模快速增长，进一步带动公司发电及上网电量规模提升。

盈利预测与估值：结合公司装机容量及2025 年一季度发电情况，我们维持对公司2025-2026 年归母净利润预测，分别为96.37、101.34 亿元，新增2027 年归母净利润预测为104.52 亿元。当前股价对应2025-2027 年市盈率分别为17、17 和16 倍，维持“买入”评级。