中国神华(601088)：业绩表现稳健 煤炭业务盈利增强

事件：2025 年4 月25 日，公司发布2025 年一季报。2025 年一季度，公司实现营业收入695.85 亿元，同比下降21.1%；归母净利润119.49 元，同比下降18.0%；扣非归母净利润117.05 亿元，同比下降28.9%。国际企业会计准则下，2025 年一季度公司实现归母净利润133.74 亿元，同比下降19.0%。

25Q1 四费费率同比抬升，杭锦能源同比减亏。25Q1，公司四费同比增加5.28 亿元、费率同比+1.6pct 至4.6%。2025 年2 月公司完成收购杭锦能源100%股权，杭锦能源并表。25Q1，杭锦能源实现营业收入10.25 亿元，同比-0.8%；净利润-0.82 亿元，同比减亏12.37 亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，25Q1 实现煤炭销售量324 万吨，同比+53.6%；售电量103 万千瓦时，同比+2.0%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000 万吨/年）工程建设按计划推进。

    　　商品煤产量同比下降、销量受外购煤减量影响下滑明显，毛利率同比抬升。

25Q1，公司商品煤产量8250 万吨，同比-1.1%；煤炭销售量9930 万吨，同比-15.3%；综合售价506 元/吨，同比-11.5%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价502/541/569/214 元/吨，同比+2.4%/-26.6%/-3.7%/-32.3%，销量占比63.9%/27.7%/4.8%/3.6%，同比+14.0/-3.6/-9.0/-1.4pct。25Q1 煤炭业务毛利率30.1%，同比上升1.2pct，实现利润总额100.96 亿元，同比下降16.6%。其中：1）自产煤：25Q1 公司自产煤销量7850 万吨，同比-4.7%；吨煤售价484 元/吨，同比-8.4%；吨煤销售成本293 元/吨，同比-1.4%；单位生产成本195.8 元/吨，同比+2.3%，主因人工成本、修理费、折旧及摊销同比增长；自产煤毛利率39.5%，同比下滑4.3pct。2）外购煤：25Q1 公司外购煤销量2080 万吨，同比-40.4%；外购煤毛利率1.4%，同比下滑0.9pct。

新街一井、二井建设有序推进，集团优质资产有望持续注入。截至一季报披露日，公司台格庙矿区新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。此外，据公司2025 年4 月8 日公告，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华。据公司2018 年避免同业竞争协议公告，国家能源集团未上市煤炭资产主要在陕西神延、乌海能源、晋神能源、宁煤集团、新疆能源等，未来集团优质煤炭资产有望持续注入。

发售电量同比减少，电价下滑致毛利率同比下滑。25Q1，公司总发电量504.2 亿千瓦时，同比-10.7%；总售电量474.7 亿千瓦时，同比-10.7%。截至25Q1 末公司总装机容量达到47505MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q1 新增装机容量1241MW，其中1200MW为收购杭锦能源增加。25Q1 公司售电价格为386 元/兆瓦时，同比-5.6%；平均售电成本为353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%；机组平均利用小时数1063 小时，同比-165 小时，降幅13.4%；毛利率15.4%，同比-1.3pct，实现利润总额26.25 亿元，同比-17.2%。

运输业务量及盈利下滑，黄骅港五期工程全面开工。1）铁路：25Q1 公司自有铁路周转量72.5 十亿吨公里，同比-11.6%；毛利率40.0%，同比+1.9pct，实现利润总额34.90 亿元，同比-7.6%。2）港口：25Q1 公司黄骅港装船量4970万吨，同比-8.8%；天津煤码头装船量980 万吨，同比-6.7%；毛利率47.4%，同比-1.2pct，实现利润总额6.15 亿元，同比-6.1%。3）航运：25Q1 公司航运货运量2180 万吨，同比-35.3%；航运周转量23.8 十亿吨海里，同比-34.4%；毛利率8.4%，同比-2.8pct，实现利润总额0.31 亿元，同比-69.6%。25Q1，受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，运输业务盈利下滑。据公告，25Q1 黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设，并按计划推进试桩施工、航道疏浚等建设工作。

煤化工产品销量同比增长，盈利同比抬升。25Q1，公司聚乙烯销量9.20 万吨，同比+2.8%；聚丙烯销量8.32 万吨，同比+0.6%；毛利率7.9%，同比+1.6pct，实现利润总额0.43 亿元，同比+168.8%。

投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027 年归母净利润为551.02/583.79/590.98 亿元，对应EPS 分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025 年4 月25 日的PE 分别为14/13/13 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。