中南传媒(601098)：营收结构调整 综合毛利率提升

中南传媒发布24 年报&25Q1 季报，24 年营收133.49 亿元（yoy-1.94%），归母净利13.70 亿元（yoy-26.12%），高于我们之前预期（13.22 亿元），扣非净利15.53 亿元（yoy+0.06%）。25Q1 营收28.74 亿元（yoy-4.18 %），归母净利3.69 亿元（yoy+29.99%），扣非净利3.78 亿元（yoy+51.47%），剔除掉税收影响后的归母净利增速为-6.1%。拟每股派发现金红利0.45 元，24 年中期已每股派发现金红利0.1 元，合计对应股息率为3.9%。并拟25年中期每股派发现金红利0.1 元。公司为教育出版行业龙头，经营稳健，24年和25Q1 综合毛利率提升，维持“买入”评级。

    　　出版营收稳健增长；发行营收结构改善

24 年出版业务营收37.42 亿元同增3.9%，主因加大省外教材教辅市场的推广力度。其中，教材教辅营收同增5.32%，一般图书营收同降0.91%。据北京开卷，24 年公司全国综合图书零售市场实洋占有率5.37%，同比+1.57pct，全国网上书店图书零售市场的实洋占有率5.88%，同比+1.83pct，均排名第二。24 年发行业务营收108.72 亿元，同降4.77%，主因：1）进一步压减文化用品和一般图书等大宗业务销售规模，此部分业务毛利率较低；2）主题类图书因发行节奏影响有所下降。25Q1 公司总营收同降4.18%，原因同24 年发行业务收入下滑一致。

毛利率提升，主因纸张成本下降及营收结构调整24 年综合毛利率44.35%，同比+3.00pct；1Q25 毛利率45.29%，同比+4.41pct，主要系纸张成本下调、营收结构变化（低毛利产品规模占比减少）所致。24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.29%/13.59%/0.73%/-0.5%，分别同比+0.68/+1.02/+0.01/+0.22pct；25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.36%/14.15%/0.83%/-0.51% ， 分别同比+2.11/+1.19/+0.21/+0.26pct。

    　　盈利预测与估值

因所得税政策优惠延续（至27 年），我们下调所得税税率预计，且毛利率上升，调整25-27 年归母净利预测至17.02/17.51/17.86 亿元（25-26 年调整幅度+19.27%/+15.71%），25 年可比公司Wind 一致预期均值PE 为14X，考虑公司24 年和25Q1 毛利率持续提升，我们给予公司25 年18X，对应目标价17.1（前值15.01，对应25 年PE 19X）元，维持“买入”评级。